“欧洲美元”的前世今生

思齐

来源：华尔街见闻

上周四欧洲央行降息的决定吸引了市场太多的眼球，但是投资人不应该忽视美联储一些只字片语所带来重要的信息——美联储宣布自10月起发行8轮时长为7天期的短期存款工具，以作为政策工具的一种尝试。

定期的短期存款工具本身并非新鲜事；重点在于逆回购和短期存款工具都将成为美联储流动性武器库中的一部分，有望为回收近200亿美元的流动性。尽管在为市场提供流动性的初衷上，美联储和欧洲央行并无二致，但是流动性的构成/提供方式由此有了明显的变化。对于具备美国银行资质的机构可以使用短期存款工具，而不具备资质的则采用逆回购方式。由于短期存款工具具备选择提现的方式(扣除部分的利息作为补偿)，因此相较于逆回购，7天期的短期存款工具对于银行体系来说，具有一定的吸引力。短期存款工具可以更长久的锁定更多的额外流动性，并且可以让市场淡化流动性的逐渐减弱。此举可被视为削弱“欧洲美元”的一部分。

早在2013年BIS(国际清算银行)的报告中就有涉及到“欧洲美元”的内容。联邦存款保险公司(FDIC)的新政带来的充裕流动性一方面在价格体系上降低了借贷成本以及境内外货币市场收益联系，另一方面在机构体系上带来了明显变化——美国本土银行越来越依赖于国内存款方式，而那些不具备银行资质的机构则更加倾向于海外的批发融资。这样的最终结果就是美国本土银行的相对稳健，而不具备美国银行资质的离岸银行则利用美联储的QE计划而获得了大量的流动性，逐利性导致这样的流动性开始转向可以套利的资产及地区。在欧洲央行行长德拉吉宣布全力拯救欧元区之后，廉价美元的流动性开始涌入欧洲市场，欧洲美元正式诞生。然而由于这部分资金并不属于美国银行，因此也不受到美联储的监管，双刃剑性质导致其风险也十分巨大。

长久以来，美联储对于市场释放流动性方面一直是采取的非对称方式，大量的流动性主要还是留在美国市场为主。而在“欧洲美元”这个概念诞生之后，美联储因为种种因素也不得不给予其支持，尽管在金融危机时代，美联储就有救离岸资产而非境内资产的先例。

“欧洲美元”通过各种各样的方式(进口、军事项目、对外援助、避税)流出美国，并免于美联储的监管。在米尔顿·弗里德曼看来，“欧洲美元”可以被视为一种私人资金，因为这些资产并没有通过美国的监管，“欧洲美元”所带来的债务问题取决于境外国家的规则，最糟糕的情况就是，没有任何监管。

对于美国来说，挑战在于这种资产的流出最终回流并无法避免。当逐利机会削弱、风险无法控制或者有结算需求的时候，“欧洲美元”还是会回流美国市场。如果回流同样未得到相应的监管的话，美国金融市场的稳定性就很有可能遭到破坏。而这种某种程度上凭空出现和消失的资金对于货币体系也是很大的伤害。

释放流动性的本身意愿是提高美国的国内通胀水平，但是“欧洲美元”的资金分流导致美联储的初衷大打折扣。而帮助“欧洲美元”流通的机构存在于影子银行体系中，无论是美联储还是联邦存款保险公司(FDIC)都不会保护这种影子银行。但是由于“欧洲美元”形成以及出境的盘根错节，如何定义国内资产还是“欧洲美元”，或者如何区分两者的价值都是异常困难。因此，为了避免金融恐慌的出现，美联储被迫支持“欧洲美元”。最终“欧洲美元”通过外汇互换在各个市场以及体系中均占据了主导地位。

回到之前市场一直讨论的一个问题，美联储为什么要拯救那些根本不受其管制的金融机构？或者说放弃那些管制内的机构？回想2008年雷曼危机时代，美联储并不需要花费太多就可以拯救雷曼，但是由于雷曼是“欧洲美元”回流美国影子银行体系中的一部分，最终美联储任其破产。

那些不受管制的机构利用“欧洲美元”胁迫美联储站在他们一边，从而避免大的金融体系崩盘。然而不幸的是，“欧洲美元”并无法改善实体经济。持续性的QE只是加强了这种市场格局。如下图所示，超额准备金利率使得境外机构的应收款大幅走高。2011年FDIC引入评估费(国内银行借贷成本因此加大)之后的副作用导致国内银行的压力更为显著。不受监管的境外机构可以以更为廉价的成本获得资金，最终导致国内银行寻找风险更大的国内外资金。

美联储

如果现在美联储开始以传统方式加息，那么美国机构的海外资金(新兴市场以及风险资产) 可能会恐慌性的回流美国，而这又将利好那些境外机构。

因此美联储目前开始通过逆回购将部分境外机构的廉价流动性回收，从而获得一些掌控性。长久以往，廉价流动性减弱将让境外机构逐渐放弃“欧洲美元”这一概念。这一步骤正在逐渐之中，欧元区储蓄过剩就是最好的证明。

而短期存款工具的推出将促使美国本土机构金外资金回流，最终形成银行间的资金流动，并利好美国小型银行，而非境外机构。