把握经济发展新常态，化压力为动力

郑瑟

　　中国经济走在L型的轨道上，在宏观上可以轻松地称之为新常态，而在微观上则是非常痛苦和艰难的——全行业不景气、企业倒闭、高额债务、银行坏账等加剧，这都是经济下行的微观经济代价。

　　国家统计局最新公布的经济数据显示中国经济下行压力依然较大。市场普遍关注，这是否会对下半年的经济政策和走向产生较明显影响。

　　具体来看，在投资方面，1—7月，固定资产投资同比增长8.1%，创下1999年12月以来最低，当时为6.3%。其中，1—7月房地产投资按年增长5.3%，增速较1—6月下跌0.8个百分点，7月当月的房地产开发投资增速则由6月的3.5%跌至1.4%。而最受关注的民间投资进一步下滑，再创历史新低——1—7月民间固定资产投资增速放缓至按年增长2.1%，其中7月下跌1.2%，连续两个月下跌。受投资放缓的影响，7月规模以上工业增加值同比增长6%，低于6月份6.2%的增速。在消费方面，7月社会消费品零售总额同比增长10.2%，增幅低于6月份的10.6%。在外贸方面，7月出口(按美元计)同比减少4.4%，进口则下滑12.5%。

　　多项金融数据看起来也不那么激动人心。央行公布的金融数据显示，7月新增贷款4636亿元，较6月的13800亿元减少了9164亿元，减幅达66%，创2014年7月以来新低。其中新增的居民中长期贷款为4773亿元，占比达 102%。7月个人按揭贷款增幅高达54.6%。此外，7月非金融企业及机关团体贷款减少26亿元，为2007年以来首次出现负值。其中，短期贷款减少2011亿元，中长期贷款增加1514亿元，票据融资增加276亿元，显示7月对公贷款是负增长。而住户部门贷款增加4575亿元，其中，短期贷款减少197亿元，中长期贷款增加4773亿元，显示居民新增贷款主要流入中长期按揭贷款大幅增加。

　　与此同时，7月社会融资规模4879亿元人民币，也较6月的16293亿元出现大幅回落。其中，未贴现票据大幅减少5122亿元，创历史最高降幅，票据风险明显影响银行开票积极性。货币供应方面，7月底M2(广义货币供应)余额同比增长10.2%，较6月的11.8%回落了1.6个百分点;M1(狭义货币供应)则按年增长25.4%，增速比6月又快了0.8个百分点，并大大高于市场预期的24%。7月M1-M2增速剪刀差达到15.2%，创出历史新高，超过2010年的最高水平12.98%。

　　此外，作为我国基础货币投放主渠道之一的外汇占款降幅呈现扩大趋势，我国7月末外汇占款由上月的23.63万亿元人民币下降至23.44万亿元，连续第九个月下滑，环比下降达1905.08亿元。自6月以来，中国外汇占款降幅呈不断扩大趋势，7月降幅接近6月的2倍，为今年2月以来最大。

　　一方面，在当前中国宏观经济持续减速至25年来最低的背景下，伴随着Shibor利率持续走低和多次逆回购操作使得中长期流动性充裕，却导致企业投资意愿低迷，资金“脱实向虚”趋势依旧严重;而另一方面，随着经济下行压力加大，银行坏账率不断上升也引发担忧。截至今年上半年，商业银行不良贷款余额接近1.5万亿元，这是继1999年银行剥离1.4万亿元不良资产后，又一个超万亿元的“大包袱”。

　　值得关注的是，“资产荒”背景下资金将大量涌向国债市场。随着流入中国的境外资本有所增加，再加上一系列公司违约，投资者正加速涌向安全资产。2026年到期的10年期国债收益率下跌至2.7265%，迈向7年来的最低水平。1年期国债收益率下跌1个基点，至2.18%，创下今年4月以来新低。 有市场分析师表示，经济放缓降低了投资者的风险偏好，而不断增多的企业违约风险使投资者对国债更感兴趣。国债的牛市将在今年持续。支撑因素包括：(1)下半年利率债供给将大幅缩减。根据测算，未来4个月，国债月均发行量将边际下降超过700亿元，而地方债则已经发行了近70%的量，金融债(以国开行为主)也已经发行了超过70%的量。(2)政策去杠杆，导致“资产荒”进一步加剧。央行在货币政策执行报告中提出要加强MPA宏观审慎监管，限制货币、信用的表外扩张，这将进一步减少高收益资产的供给/需求，增加了对债券的需求。

　　客观而言，7月份各项经济数据不甚理想，这是供给侧结构性改革，特别是去产能、去杠杆推进过程中的一个必然，也是改革阵痛的体现。面对这种经济情况，有观点认为，中央始终会以保增长为首要任务，估计下半年大概率会降准，不排除降息可能。不过，也有更多机构的观点认为由于货币政策对经济刺激的边际效果已减退，只要就业、民生形势保持稳定，没有爆发系统性经济及金融风险，下半年货币政策大幅宽松的可能性较小。更何况，现在市场并不缺流动性，如果继续放松货币将助长资金继续“脱实向虚”，推升资产价格泡沫。这对实体经济无异于饮鸩止渴，也不符合当前金融去杠杆和防风险的要求。因此，稳增长的重任将落在财政政策持续加码和相关改革不断推进，通过增加社会需求来托底。经济已走到短期关口，积极有效的财政政策刻不容缓。有评论称，固定资产投资增速放缓表明一季度信贷增长的刺激效果渐逝，而占总投资60%的民间投资增速持续下滑，表明民企对于经济增长前景的确定性存疑。

　　经济下行压力加大，会有效转化成政府执政的压力。如果感到稳增长受威胁，政府将会加大政策支持力度，拿出各种政策资源、财政资源和金融资源，尽力扛住经济，不使之滑出政策目标底线。要刺激经济，既需要有刺激的手段，还需要有刺激的载体，因为政府不可能卷起袖子亲自来搞市场。这就涉及到资源分配和投放的问题，说白了，政府要把钱投给谁、投向哪里，才能够有效地刺激起经济的活力?才能更好地促进社会的稳定?从选择来看，中国政府有两类选择：一是以国有企业为代表的国有经济，二是以民营企业为代表的民营经济和社会领域。说白了，政府要把钱投给国企，还是投给民企和社会?

　　毋庸讳言，下半年稳增长的关键依然在于稳投资。国家发改委发文直言，下半年要着力推进重大项目建设，发挥中央投资计划稳增长、补短板、保就业的杠杆效应，加大对中西部铁路、棚户区、水利、城市地下综合管廊等重大项目和重点民生工程支持力度，增加就业岗位。值得一提的是，目前，在国内投资增速下滑的背景下，中央和地方政府都对推进PPP模式寄予了厚望。来自国家发改委系统的数据称，自2013年推行PPP项目以来，截至2016年2月29日，全国各地共有7110个PPP项目纳入PPP综合信息平台，项目总投资约8.3万亿元，涵盖了能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程等19个行业。其中，各地新建PPP项目总额达到7.57万亿元，约占PPP项目投资额的91%，显示国内PPP项目都是这几年新建项目。不过，坦率而言，PPP不是拯救投资下滑的灵丹妙药，真正要刺激投资，还要靠市场化改革，通过市场放松和改革来改善投资环境，唤醒和引导民间投资来投入市场，让他们有利可图。

　　近两年来，中国政府稳增长的投入其实不少，虽然没有提再出台“4万亿”，但各种刺激政策加起来，规模恐怕要大大超过“4万亿”时期，之所以没有出现明显的刺激效果，则是因为当前市场环境有变化，资本过剩再加上资金难以进入实体经济，新增投资或货币投放的边际效应要大大低于从前。可以肯定的是，近两年稳增长的资源投放，国有企业还是最大受益者。去年以来，国家发改委批复了多个重大基建项目，涉及公路、铁路、机场、城轨、航道和航电、港口、码头、公路桥和隧道等项目，项目投资规模保持在数万亿元的水平。

　　截至2015年底，国家发改委批复的11大类重大工程包，包括信息电网油气网络、清洁能源、粮食水利、交通运输、健康养老服务、能源矿产资源保障、现代物流、城市轨道交通、新兴产业以及增强制造业核心竞争力等重大工程，累计完成投资超过5万亿元，开工48个专项、326个项目。进入2016年，相关项目还在不断加码。

　　除了国内投资，以“一带一路”为代表的海外重大投资项目，也投入了不少的资源。据安邦智库(ANBOUND)的跟踪研究，仅在“一带一路”的互联互通领域，中国就同时推动了七大对外经济走廊，如中蒙俄经济走廊、中国-中亚-西亚经济走廊、中国-中南半岛经济走廊、中巴经济走廊、孟中印缅经济走廊及21世纪海上丝绸之路等，每个经济走廊都涉及到如公路、铁路、港口码头、隧道、桥梁、电站等重大基建项目。

　　而在国内国际领域的上述重大投资领域，基本上都是国有企业的天下。国企拿走了绝大多数资源，极少有资源流向民营企业。安邦智库的研究人员曾了解到，在“一带一路”海外项目包的设计中，相关部门就根本没有考虑过给民营企业。如果民营企业来牵头申请相关的项目，根本不可能获批。安邦智库研究团队在南亚地区的实地调研中也看到，来自中国在国外的大型投资项目，基本上都是由国有企业领衔。虽然民营企业在海外发展存在很多问题，但从获得政府资源来看，它们无疑是可有可无的一类，或者蹭着锅边喝点汤的那一类角色。

　　除了投资领域，在其他领域的资源分配，国有企业也占有了很多特殊的资源。比如过去石油领域的大型国企巨头，每年在获得高额赢利的同时，由于国际油价变化导致炼油环节亏损，居然还能拿到财政部给的数十亿甚至上百亿元的补贴!它们在享受着寡头垄断的同时，还能得到巨额财政补贴的好处，真是不可思议!当国有企业在市场中出现亏损、累积了高额债务的时候，又能获得政府支持的优先处理，比如政府正在推动的第二轮大规模债转股，其救助的主体就是国有企业。在东北特钢违约事件中，当债权人表示不接受债转股方案时，出面为其摆平事端的又是中央和地方政府。不论是中央国企还是地方国企，国有体制就象遗传基因一样，为其争取到各种各样的资源。

　　从某种程度上说，下半年乃至明年的经济形势应该格外关注以下情形：一是政策以稳定预期为主，意在重新凝聚信心;二是政府会加大关键投资，同时鼓励民间投资;三是货币供应维持相对宽松，但不会大力度刺激再加杠杆;四是供给侧改革与总需求管理同时启动，但以供给侧改革为重点，产业结构调整依然推进;五是鼓励消费及消费环境建设应该加强，这是主要的经济拉动力。特别是要看到，供给侧结构调整方面，在投融资体制机制没有改革到位之前，只要调控政策一变，问题可能会故态重现：虚拟经济热炒，实体经济融资难、融资贵、创新经济投资紧缺，投融资低效，不久又是一堆中低端过剩产能。所以说，投融资体制机制改革仍是瓶颈，而这次国家刚刚新出台的投融资改革方案能否达到预期效果，还需要进一步观察。

　　正如一些专家所言，未来经济工作的重点是要维持稳增长与推动转型的平衡，一方面要推进改革，另一方面要防止发生系统性经济风险。也就是说，未来经济工作必须围绕企业债风险高企、资产泡沫膨胀、市场出清不力、关键改革迟缓、金融机构呆坏账持续增加等课题，让一些问题主动得到暴露并有序释放相关市场风险，降低经济的脆弱性，提高金融系统的稳健性，防范系统性风险的发生。特别是“去产能”带来的“僵尸企业”倒闭和下岗人员的安置问题，以及房地产市场中存在的资产泡沫问题，都是有可能对社会造成冲击的重大问题，更有必要稳妥应对。整体来看，未来受财政政策的继续发力、基建等投资活动的支撑以及简政放权等政策红利的缓慢释放，中国经济应不会出现所谓的“硬着陆”。

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