新兴经济体的增长难以捉摸

郑瑟

　　刚刚在华盛顿举办的多个新兴市场投资论坛，仍是机构投资者云集。每年这些论坛都与世行/IMF年会同步，以便邀请到各国财长、央行行长等来作主旨演讲，今年自不例外。巴西、墨西哥、印度、俄罗斯、土耳其、南非等新兴市场大国的宏观决策官员们，在各大投行的投资论坛上窜场;美联储前任主席伯南克、美国大选的政治评论员们也都对经济、政治时局给出点评;各大投行的CEO们(摩根大通的Jamie Dimon、花旗的Michael Corbat、巴克莱的Jes Staley等)也来为客户开讲其公司战略。

　　人口优势

　　过去几年，亚洲新兴市场和非洲前沿市场的增长甚至超过新兴市场整体的平均水平，我们预期今年这一趋势将会继续。技术的快速进步刺激了急剧的增长，因为新兴和前沿市场可以利用技术进步的优势，在发展阶段实现跳跃式进展;例如，绕过银行分行和交易大厅进行电子交易。我们还认为，这一增长背后的一大主要原因是人口趋势。更年轻的群体是亚洲和非洲新兴市场国家的主要人口，与发达世界甚至是更成熟的新兴市场如中国形成鲜明对比，中国目前正经历人口老龄化的问题。例如，马来西亚的中位数年龄是28岁，肯尼亚是19岁，中国是37岁，德国和日本是46岁[3].40岁以下的人口一般是人生当中生产效率最高的，他们积极赚取收入和建立家庭。在这一过程中，他们购买各种消费品、汽车和房屋等产品。

　　投资主题

　　当然，我们有很多市场因为地缘政治或其他事件而令投资者恐慌，导致短期的市场抛售，但与此同时，GDP增长持续理想。由于我们仍然认为增长起着举足轻重的作用，我们的挑战是如何在投资时利用增长趋势。在很多情况下，我们专注于银行板块，因为这些股票所代表企业反应的是经济的健康程度。

　　另一个值得关注的领域是消费品 — 大众市场产品，如啤酒、软饮料、零食和方便面等等。在新兴市场和前沿市场，当消费者拥有额外的现金可供支出时，购买这些产品的数量日益增加。很多年前，我们访问了尼日利亚软饮料生产商，询问谁是他们最大的竞争对手。通常大家会认为是作为竞争对手的软饮料公司。但这一次的答案出乎意料，是手机通话时间的增加，但仔细思索却的确如此。这些市场的消费者能够作出的支出有限，所以企业竞争的是某一价格下的市场。消费者可能在购买软饮料或者聊电话之间作出选择。

　　总之，我们发现在消费品和零售领域、拥有较高市场份额的公司能从消费及人均GDP的增长中获利。如果利润率改善，那么这些投资尤其吸引人。我们还发现，建筑业如水泥领域与GDP增长的关系，较部分其他类型的公司更为直接。当然，即便在快速增长的经济体，也有成王败寇，所以我们需要识别能从经济增长中获益的企业。

　　政情选情都不省心

　　与前三年的论坛上投资者对新兴市场充满忧虑或无奈不同，此次投资者忧虑和无奈的，却是针对发达国家的政治和政策。投资者们高度关注未来一年发达国家的政治日程：美国大选(11月)、意大利对修宪的全民公投(12月)、法国大选(2017年4月)、德国大选(2017年9月)。美国大选对新兴市场的重要寓意自不用说，这从过去一个多月墨西哥比索的波动可见一斑。论坛上有关美国两党的政治分析，自是听众甚广;每日不断的选情政治秀，也是会间大家的侃资，这些不必详述。

　　值得注意的是，投资者对发达国家政治的关注远超过这些新闻头条，已经十分细化，例如对明年法国大选的关注，已细到在第一轮中先进行投票的保守阵营之选举结果会是萨科齐还是朱佩，其出炉的不同结果会对后投票的社会党阵营的选举形成哪些不同的情景。不光如此，投资者还关注发达大国之外的情况，例如荷兰议会选举(2017年3月)是否会出现右翼上台的情况;荷兰可是在过去的欧洲一体化努力中捣过乱的国家(2005年全民公投对欧盟宪法说不)。

　　在英国脱欧之后，投资者对发达国家再次出现黑天鹅/灰天鹅政治事件很是担心，这一方面反映了资本市场上对发达社会反正统反建制的所谓“民众呼声”(Vox Populi)可能造成的冲击有理性认识，另一方面也有“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的心理阴影。

　　除选情外，投资者对发达国家议题的关注还包括英国脱欧后欧盟一体化或说去一体化的演进、欧洲银行业面临的系统性风险、贸易保护主义和去全球化暗流的涌动等。在货币政策方面，更是担心发达国家或已空间不足(日本、欧元区)，或正经历拐点(美国)，今后发达国债利率曲线如何演进，对新兴市场投资会产生深刻的影响。

　　成绩单亮眼

　　尽管投资者认为新兴市场的增长并不理想，但多数认为尾部风险已大幅下降。随着大宗商品价格走出低谷，其出口国贸易条件改善，巴西、俄罗斯等从深度衰退中艰难爬出，新兴市场上的担忧情绪减少了。另一方面，印度、印尼等在一定的改革辅助下处于经济发展的追赶期，增速较快;加上阿根廷等国出现了些改革的新气象，其在经历了十数年的宏观治理混乱之后，改革派上台并利用大选后政治支持顺风的窗口迅速推进了一些以市场为导向的改革，这给予新兴市场投资者新的憧憬与谈资。尽管有南非、土耳其两个经济不景气的新兴市场大国存在，且其国际收支不平衡仍然严重，政治上的不稳定更是雪上加霜，但现阶段投资者更愿意把它们作为个案处理，尚未对新兴市场的乐观情绪造成搅局。

　　情绪明显跟随着回报。在大宗商品从谷底复苏的过程中，新兴市场股债各类资产今年晒出了靓丽的成绩单，年初至今的回报都达到15%左右，其中新兴市场股票更是在一月份大幅下跌后反弹30%而形成的这样的回报业绩。投资情绪也因此高涨。当然这在很大程度上也是受益于主要发达国家持续的货币宽松。今年从宏观因素上的一个关键转折点，是三月份美联储暂停加息进程并大幅下调预期升息路径，点阵图中位数向市场预期路径靠拢;这坚定了投资者对宽松将持续的信心，给加风险打了强心针。

　　但在经历了年初至今的丰厚回报之后，在美联储再谈加息在即之时，在日本、欧央行对扩大宽松迟疑之际，投资者感到此轮牛市最好的日子已经过去，对好日子还能持续多久、发达市场可能出现的政策变动对新兴市场将意味着顺风持续还是逆风抬头之顾虑与日俱增。这也是为什么在经过三年的恐慌、焦虑、彷徨、无奈，而又有今年欣喜的过程后，新兴市场的投资者不再恐惧但也不是大喜过望，而是开始担忧发达国家还能给予多长时间的货币政策红利，以及发达社会在政治演进上的多种不利影响。

　　经济生命线

　　报道称，2008年金融危机爆发前的二十年，全球经济增长速度大约为全球贸易增速的两倍。新兴市场的高速增长应归功于贸易。中国在这段时间成为重要力量。此外，前苏联地区的国家采取了开放政策。

　　瑞银数据显示，全球贸易量增长/新兴国家经济产出之比在1990年代平均为2.2，到2000年代中为1.6，而目前只有1.07，这要多谢中国和西方需求降温。

　　据瑞银，新兴市场贸易量继2008-2009年骤降之后强力反弹。但这种势头在2011年迅速发生变化。

　　“过去18个月，下滑速度加快，出口量增长不及实质GDP和生产，”瑞银分析师团队在研究报告中写道。

　　世界贸易组织(WTO)上月将全球贸易增幅预估大砍逾三分之一至1.7%。贸易减速，部分归因于美国和中国内部经济结构重调，这分别又是因页岩能源荣景和由出口向消费转型的计划而起。

　　世贸组织15年来头一遭表示，国际通商料落后于世界经济增长表现。

　　投资者和分析师等人试图将这二者间关系转变和贸易本质变化的原因弄个明白，希望能预知未来。瑞银估计，其中有多达40%的放缓都不能单单从经济增长这方面来解释。可能的原因一大堆，包括全球价值链缩水、贸易保护措施重新抬头，以及服务增加。

　　报道称，贸易壁垒，无论是报复性关税还是反倾销措施，近些年都处于上升态势。世界贸易组织的全球贸易预警(Global Trade Alert)发现，贸易保护主义措施层出不穷，2015年达到纪录高位，其与贸易自由化措施之比为三比一。

　　国际货币基金组织(IMF)警告称，贸易自由化逐渐消退，保护主义政策不断增加，导致全球贸易放缓，从而压制了全球经济成长。

　　“许多新兴市场和发展中经济体维持或面临贸易壁垒，这阻碍了它们进入全球市场，难以加入全球生产链，”IMF发现。

　　服务业在贸易中所占比重提高

　　报道称，服务业目前在贸易中所占份额提高，“从制造业到服务业”的转变，在不一定损及经济成长的情况下，提振了国内贸易，而非国际贸易。瑞银称，尽管去年3月新兴国家服务业出口所占比重已较10年前提高至34%，但整体趋势依旧仍是疲弱。

　　“亚洲除了规模较大的工业经济体，实际上只有印度在服务业出口中占据有意义的全球市场份额，”瑞银发现。

　　新兴经济体在提高价值链方面做得更好了，生产更高附加值的产品，而不仅是出口原材料。

　　“大国对此有优势，因为他们有更多资源、更加多元化、有更大的市场，而小国仍将依赖贸易，”法国巴黎投资亚太地区和新兴市场策略负责人Patrick Mange说道。

　　地理位置和贸易伙伴也十分重要。墨西哥是美国最大的贸易伙伴之一，墨西哥披索兑美元自1月以来已下跌约8%，美国共和党总统候选人特朗普与民主党候选人希拉里的差距在缩小的相关调查也存在很大影响。

　　一些小型新兴欧洲国家也受到投资者青睐。

　　“(在)中欧和东欧，有一些小型开放经济体的表现也非常好。其中很多都受国内需求的支撑，这些经济体已走出了危机，”Eaton Vanc的Cirami说道。

　　然而，要解读变化的信号是困难的。对于一个经济体的贸易或经济变化的变动性质，要获取相关数据通常很困难，尤其是生产力或价值链变化等指标。

　　“你没有很多数据来证明。通常我们只有听故事的份儿，”Mange说道。

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