“相比英国退欧，意大利对于欧元区可能是一个更大的威胁”

郑瑟

　　总部设在伦敦的网络交易平台运营商ETXCapital首席执行官爱德华兹(AndrewEdwards)在5日的一份简报中表示：“相比英国退欧，意大利对于欧元区可能是一个更大的威胁。这个国家岌岌可危的银行业可能会抵消欧洲央行试图拯救欧元的所有努力。”

　　爱德华兹在评价意大利银行业系统脆弱性时指出：“和其他国家不一样的是，意大利并没有在雷曼兄弟公司破产之后对国内各家银行进行彻底清理，现在意大利银行业共持有3600亿欧元(约合4000亿美元)的不良贷款，相当于欧元区不良债务的三分之一，或是意大利所有消费者贷款的五分之一，这里显然酝酿着危机。”

　　几周前，市场的大部分注意力就开始集中在英国的脱欧公投上，公投之后，意大利的银行股也开始了“过山车”模式。意大利历史最悠久的银行锡耶纳牧山银行(BancaMontedeiPaschidiSiena)透露，欧洲央行要求其在3年时间内减少40%的不良债务，消息一出，该银行股价大幅跳水。

　　随后监管部门下令禁止做空锡耶纳牧山银行。外界现在最关注的，就是意大利的银行业和整体经济是否还有救。

　　本周早些时候的消息称，意大利可能会违反欧盟银行业监管新规，动用国家基金来救助其境况最水深火热的几家银行。意大利政府发言人否认了这种猜想，因为按照欧盟规定，承担救助责任的应该是存款人而非纳税人。

　　“意大利可能会对银行进行救助，总理伦齐已经暗示，他愿意动用公共资金来进行救助，如果有必要，违反欧盟规定也在所不惜。但这种干涉行为将会挑战欧盟的银行业新规。”爱德华兹表示。

　　今年4月，意大利为解银行业燃眉之急仓促成立了一只由私人资本组成的救助基金Atlante。该词来源于希腊神话中受罚以双肩掮天的巨人，寓意这只基金的成立是要扛住意大利银行业。但分析人士认为，这50亿欧元的基金不足以抵消意大利银行业的不良贷款。上个月仅为接管区域性银行维琴察大众银行(PopolarediVicenza)便令该基金消耗了一半多的“弹药”。

　　爱德华兹表示，为了避免欧元区又一经济体的崩溃，意大利和欧洲其他国家需要达成某种妥协，“必须快些找到解决方案，不然全世界最古老的银行之一可能难以为继，并拖累整个欧洲银行业。欧盟必须要拿出一些灵活性，不然意大利就要破产了”。

　　这几年，欧元区对于“救助”一词并不陌生，2008年金融危机以来，爱尔兰、希腊、葡萄牙和西班牙都曾因为不同程度的财政困境而接受过救助。然而，对于欧元区领导人来说，意大利的问题在于，它的资金缺口巨大，难以救助。

　　据欧盟委员会统计，意大利的公共债务十分庞大，已经高达GDP的132.7%，仅次于希腊。而与此同时，多年衰退的经济才刚刚有起色，预计2016年将增长1.1%。经济增长动力因公债而变得脆弱，投资者担心，任何一家银行的破产，将很快导致意大利陷入经济危机。

　　雪上加霜的是，眼下意大利正处于政治动荡之中。今年10月，该国将就宪法改革进行全民公投，伦齐表示，如果公投结果为不通过他将辞职，这意味着政府届时将出现更替。

　　动用存款救银行，后果是引发选民愤怒和财政无序;动用公共资金救助，后果是惹恼欧盟。摆在意大利面前的两条路，哪条的风险小些?

　　荷兰合作银行(Rabobank)的分析师在一份简报中称，如果意大利最终成功获得了银行资产重组的许可，那么用于支撑意大利银行业系统的资金很可能将来自于意大利公共资金，而这正是问题所在：尽管这笔资金的规模与GDP相比并不算太庞大，但这可能是压垮骆驼的最后一根稻草。

　　“金融危机以来，意大利经济增长十分乏力，且背负沉重债务，在这种情况下继续举债，评级机构很可能考虑调降意大利的信贷评级。目前的评级已经是BBB-，如果再度受压，外界很可能不再考虑投资意大利。”该简报称，“如果伦齐在10月的公投后辞职，将引发一段时间的不确定性，损害意大利经济，银行业也将承受更多压力。此外，伦齐的继任者可能会是支持意大利脱欧的五星运动党。从最近的民调结果来看，该党派的支持率仅小幅落后于伦齐的民主党。所以，即将举行新选举的可能性，以及选举结果的不确定性将会使意大利陷入混乱之中。”

　　意大利银行业之所以积累了如此庞大的不良债务，经济增长缓慢是一个重要原因。自1999年欧元区成立以来，西班牙经济增长了35%，德国和法国也有近25%的增长。而作为欧盟第三大经济体的意大利经济仅增长了不到5%，折算成年均名义增长率仅2.01%。同一时期欧洲央行规定的存款基准利率的平均值是1.22%;也就是说，经济增长很大一部分都被用于偿付资金成本。如果再考虑到意大利经济的整体风险溢价，那么可以说这个国家居民财富增长在过去十几年陷入了停滞。而该国经济的滞涨又主要归因为政治制度的低效和汇率调节机制的缺失。

　　首先，意大利的政治制度存在严重缺陷，导致执政效率低，政府领导人更换频繁。据笔者粗略统计，自二战以来的60年里意大利先后共选举产生了40位总理，平均任期不到一年半。再算上每位总理任期内内阁的变动，每个内阁的平均寿命不到一年。这种现象源于二战后意大利采取的一种特殊的两院制。在该制度下，上下两院(又翻译成参议院和众议院)具有几乎相同的权力和功能。政府部门必须取得两个议院的一致信任才能继续执政;一旦政府提交的法案被其中一个议院否决，则表示该院对政府失去信任，必须改组内阁甚至重新任命总理。在实际操作中，一份法案往往在上下议院间不断被讨论和修改，旷日持久，即使最终被两院通过也早已因为过多的妥协而失去了原本的作用。这种低效的政治制度和随之产生的政府过度变动严重影响了国家产业经济方针的连贯和稳定，更使得许多关键的政治经济改革长期以来停滞不前。最典型的例子就是始于20世纪90年代的劳动力市场改革。尽管该国僵硬死板的劳动力法规一直饱受诟病，但是因为上述制度设计，既得利益者只需花费较小的力气就能够阻挠改革进程，而相关法案一旦被议会否定就会导致内阁因为“议会不信任”而重新改组。直到2015年，意大利国会才迫于形势艰难通过了劳工改革法案(Jobs Act)。该法案通过增加雇主在劳资关系方面的权利从而改善劳动力市场的灵活性，从而优化资源配置并增加就业。但法案实施一年以来，效果不尽如人意。并且因为在议会讨论中的种种妥协，该法案仅适用于新产生的劳动合同，这反而鼓励了雇员为了保留较好的合同条款而放弃跳槽，从而导致劳动力市场整体流动性下降等一系列不利影响。相关解决方案又要经过旷日持久的讨论才能产生。低效的政治制度无法带给意大利经济繁荣，政治改革势在必行。现任伦齐(Renzi)政府提出的改革方案正是削弱上议院的权力使得意大利的两院制更加接近美国等其他西方国家的政治制度，以期减少政治波动，加快立法进程。因此，十月的全民政治改革公投将会是决定该国未来国运的重要事件。

　　除了政治制度上的缺陷，僵化的汇率机制也严重妨碍了经济增长。汇率政策，或者说弱势里拉，长期以来一直是意大利经济的重要平衡机制。由于上面提到的种种国内因素，一旦本国经济面对周期性衰退或者外部冲击，最简单的解决办法就是里拉贬值，从而变相降低本国工资水平，提高国际竞争力，通过增加出口提高外需而走出经济困境;此外，作为欧洲度假胜地，本币的贬值也能吸引更多外国游客，带动经济增长。在加入欧元区前的不到三十年里，该国经济对汇率的依赖达到了惊人的水平：里拉对德国马克以年均6.5%的速度一共贬值了83%。而习惯了“汇率鸦片”的意大利人，因为选择加入欧元区从而锁定了与马克等其他成员国货币的汇率，在面对经济冲击时变得毫无防备能力，本国的中小企业在来自德国等北方国家的大型企业的强势冲击下只能丢盔卸甲，四散而逃。

　　除了经济因素外，意大利银行业的高坏账率也部分归因于该国低效的司法系统。在意大利，据估计银行处理一笔坏账通常需要七到八年时间，这导致不良债务长期以来居高不下。而这么长的坏账消纳时间主要来自于一些不可思议的法律法规。比如，在2015年前该国法律规定任何债权人对债务重组计划都拥有一票否决权，而且债务重组计划仅能由债务人提交，债权人的选择只能是全部接受或者全部否决。又比如，处置抵押品(例如房屋)的相关法律程序冗长复杂: 债务人申请破产后，债权人有90天时间提交抵押品销售申请，此后又有60天提交销售标的有关资料，而再之后的法院听证会可以持续120天等等;一旦某个环节出现中断就要重新再来一遍。相比之下，同样是金融危机后坏账率攀升，但得力于更加有效的司法体系，西班牙银行业总体坏账水平近年来持续下降。另外据统计，意大利银行业现在已知的坏账中80%是企业贷款，而75%的企业贷款是额度低于7.5万欧元的小额度贷款。这意味着许多坏账由于最终收益太低根本不会进入司法清算程序而成为既定损失。好消息是，意大利议会已经在2015年年中修改了破产和抵押品处置的相关法律，但实际执行情况还需要进一步考察，而且短期内对于解决迫在眉睫的银行业危机更是起不到任何作用。此外，意大利银行本身经营效率不高，零售网点繁多固定成本过高，贷款审查不严，这些都或多或少导致了银行业长期以来的困顿。

　　近年来，欧洲央行为了刺激经济不惜大幅度降低利率并罕见的采用了负利率政策，但是这也严重压缩了银行的利差水平。而这对于倾向于使用浮动利率进行放贷的意大利银行更是雪上加霜。来自资本市场的压力因此与日俱增——意大利银行板块已经从欧洲央行开始QE后的高位回落44%，表现大幅低于代表整个欧洲银行业的斯托克600银行指数。而身处风口浪尖的第三大银行MPS已经从每股2欧元跌到了23欧分(图1)。整个银行业困境已经逐渐演变成危机，这导致流动性恶化，银行收紧贷款供应，进一步妨碍了实体经济复苏。所以对于政府而言，银行业危机必须解决。

　　既然银行业必须救，那么下一个问题就是如何救了。金融危机后许多国家曾经出现过银行业危机，而从美国、英国、爱尔兰到西班牙等国的经历来看，解决无非两个办法。第一，既然是坏账就要核销，无论是银行主动加速损失确认还是政府或第三方投资者出面低价剥离不良资产。这部分资产价值的损失最终转变成股价下跌、债券价格下跌或者是政府救助，分别对应股票投资者、债权人(包括部分储户)和全体纳税人。第二，经济复苏后银行通过自身利润不断弥补坏账上的亏空，但这个显而易见的办法需要时间，对于迫在眉睫的危机却无能为力。所以过往的救助一般都侧重在债务的核销和转移，而具体操作办法有以下几种。

　　股权投资者埋单。对于上市银行，公开交易的股票价格是最早做出反应的信号，意大利银行股价一年以来暴跌44%已足够说明问题的严重。除了坏账拨备比较充足的第二大银行联合圣保罗银行(Intesa Sanpaolo)，其他上市商业银行的股票价格都低于账面价值的30%，也就是说股票投资者已经做好了损失70%会计帐面价值的准备。非上市银行的情况会稍微复杂一些，但因为在破产清算上优先级最低，股权又往往集中在某几个较大的机构投资者，进行资产重组的交易成本不会太高，承担的损失也基本会参考业务相似的上市银行的定价。比如前不久意大利政府对Veneto和Vicenza两家区域性银行的救助，最终两家银行将通过IPO的形式来获得救助资金，目前讨论的定价大约就是账面价格的30%。对于救助计划，股权投资者实际上是愿意承担相当损失的，一方面股价已经部分或者全部反应了坏账损失，另一方面一旦重组成功股票将来还存在上升空间，符合投资者利益。对整个社会来说，资产减记损失被一部分风险偏好者分摊，一步到位，兼顾了公平和有效的原则。

　　债权人纾困(Bail-in)。如果银行破产清算，在股权价值不足以偿付债务时，债权人的损失不可避免。所以在资产重组时就有了“Bail-in”一说，顾名思义，即内部纾困，这里不仅包括债券持有人，也包括储蓄超过存款保险保额的那部分储户。但是意大利银行债权人结构的特殊性使得这个办法很难在银行救助中广泛使用。和其他国家不同，意大利人似乎热衷于债券投资，对各类银行债券更是情有独钟。据美银美林测算，意大利居民拥有约2350亿欧元的银行债券，占家庭总财富的14.6%，也占整个银行债券规模的三分之一有余!产生这个现象的原因大致有两点。首先，作为银行业的发源地，在意大利，各类银行相关资产包括债券就成了普通居民习以为常的投资标的。更重要的原因是，高企的坏账妨碍了银行直接在资本市场融资，转而向储户兜售次级债券补充资本。近年来储蓄利率的不断下降更鼓励了储户将自己的存款转投于次级债券以获取较高的收益率。有趣的是，很多意大利储户把这种债券投资理解为某种意义上的储蓄而忽视了损失本金的风险;但事实上债券投资不受存款保险制度保护。这和我国一度风靡的银行理财产品颇有些相似之处。这样的情况下，要求银行接受内部纾困就变成了向普通储户伸手要钱，会产生极其负面的社会和政治影响。即便如此，2015年11月，在欧盟监管机构的不断施压下，意大利政府在对四家区域性银行进行救助时尝试了这一办法，即对这些银行的次级债券做了强行减值处理(haircut)，再由政府支持的Atlante救助基金进行重组。不难想象，这一举动造成了恶劣的社会影响: 一位退休的储户自杀，当地居民上街示威游行，而该国其他地区的储户涌入当地银行要求赎回债券甚至发生挤兑。随之而来的政治后果就是反欧盟反财政紧缩的右翼民粹主义“五星运动”党在六月进行的地方选举中获得了广泛支持，取得了罗马和都灵两大城市的控制权。

　　债转股。其实这在短期而言同债权人纾困没有太大区别。前面提到过，这种局势下股权投资者必然会有损失，而放弃债券持有股权并不意味着就不需要承担损失。关键在于定价。前面提到过无论是上市银行还是非上市银行，对股权的定价都是相对比较容易的，那么一美元债券能转换成多少股份本质上还是对债券进行重新定价，该减值的还是要减。但和债权人纾困不同，长期来看，这实际上等同于把风险偏小但收益封顶的债权投资变成了风险较高收益不确定的股权投资，即逼迫低风险偏好的投资者去投资高风险资产，本质上是资产错配而降低了社会效率，也会大大增加整个银行业的风险。所以债转股这个看似美好的金融创新无论短期还是长期而言都不能根本解决银行业坏帐问题。

　　政府救助(Bail-out)。从美国的次贷危机开始我们对政府救助可能已经屡见不鲜。具体形式就是政府通过财政资金对银行债务进行担保或者成立救助基金直接购买银行不良资产，从而改善银行资产负债表，维护其信誉，同时提振市场信心，防止风险进一步扩散。2012欧洲稳定机制(ESM)对西班牙银行业的救助就是一个典型例子。而更极端的办法，则是由中央银行直接或者间接地购买不良资产，最终通过印发钞票提高通胀来消化资产减值损失。无论哪一种办法，最终都是由全体纳税人来埋单。由于救助的对象往往是所谓“大而不倒”的系统性金融机构，一旦破产将会导致金融市场连锁反应以至于最终因流动性枯竭而瘫痪，政府的救助也就成了不得已之举。正是基于这一历史教训，在加强对银行监管的同时，欧盟于2015年一月开始实施《银行复苏和清算指令》(BRRD)。为了尽可能减少来自政府方面的救助，该文件规定了一些苛刻的条件用来防止政府救助发生。其中最重要的前提条件是银行的股东和债权投资者必须首先承担相当于银行总债务的8%的损失，即我们前面提到过的内部纾困(Bailin)，也是意大利政府最忌讳的一点。而在欧盟看来这是该法规第一次可能被付诸实践，也是欧盟金融改革历年来坚持的基本理念，自然不会轻易妥协。内部纾困不被意国政治所允许，而德国为首的北方国家却不愿意做出丝毫退让，意大利银行业的救助随即也陷入停滞状态。此外，即使意大利政府同意执行欧盟规则，一旦8%的减值被执行，那么市场会根据“一视同仁”原则，对所有可能需要救助的银行都假定8%的债务减值，这对银行股和银行债无疑又是一次沉重的打击。尽管从美国、英国和西班牙等国银行业过往的经历来看，政府直接参与救助对于稳定市场信心和促进经济复苏方面无疑是行之有效的办法，但是欧盟内部复杂的政治局面使得欧盟领导人在动用财政救助银行业这个问题上十分谨慎。

　　私募股权资本(Private Equity)。在意大利的不良贷款市场上，私募资本是最大的也可能是唯一的私人买家。但既然愿意做“接盘侠”，价格自然也不便宜。此类专注于不良债权投资的私募基金要求内部收益率(IRR)至少达到年化20%，再加上漫长的不良债权处理时间，以致于这些基金通常只愿意出价银行不良贷款面值的20%～30%，远低于40%这一银行愿意接受的出手价格。也就是说，不到万不得已，银行是不愿意和私募打交道的。

　　事到如今，银行业危机愈演愈烈，意大利政府和欧盟在债权人纾困这个问题上的巨大分歧导致救助计划一度停滞不前，而最近的英国退欧公投又带起了整个欧盟的疑欧情绪，再加上难民问题、希腊问题和整体经济的低迷，欧洲又被推倒了风口浪尖。正所谓风险中往往蕴含着机遇，7月底的欧洲银行压力测试其实就提供了一个不错的契机。笔者原本以为的剧本是这样的：压力测试结果显示意大利银行资本显著不足。资本市场忧虑倍增，导致意大利银行股大跌，银行债券违约掉期(CDS)飙升，甚至拖累意大利主权债券大跌。很快整个欧洲的资本市场陷入了英国退欧公投后的又一次危机之中。到此欧盟不得不启动《里斯本条约》第108款，即允许成员国政府在极端情况下对本国银行业施加救助。《银行复苏和清算指令》的第32款提到的“预防性资金救助”也可以提供法理支持。欧盟各方从而在妥协中找到各方满意的解决方案。

　　但现实总是充满着意外。第一个意外是欧洲央行测试结果却并没有引起太多市场波动。许多市场观察者批评这项测试没有包括两个最重要的场景测试——持续多年的负利率政策和英国最终退欧。第二个意外是意大利政府赶在银行压力测试结果公布前宣布了对该国处境最为艰难的第三大商行锡耶纳银行(Monte deiPaschi di Siena)的救助计划。而最大的意外是救助方案本身有着明显的政府救助印记。根据该救助方案，锡耶纳银行将102亿欧元账面价值的不良贷款打包成一个资产池并发行，作价92亿卖给投资者，并计提10亿会计损失。92亿的价格相当于33%的名义贷款价值，低于银行普遍愿意接受的水平，但是已经远高于私募基金20%多的估价。这个价格的达成关键就在于有政府参与其中。根据目前公布的细节，92亿欧元救助资金将由三部分投资者提供：银行现有股东将认购16亿次级证券(Junior Tranche)，国有银行入股的Atlante救助基金认购16亿夹层证券(MezzanineT r a n c h e ) 和公开在市场发行、由政府担保的60亿高级证券(Senior Tranche)。此外，在完成坏账剥离后该行还计划在公开市场募资50亿欧元用于补充核心资本。如果该方案能够成功实施，锡耶纳银行的不良贷款率将从34%下降到本国同业平均水平17.8%，一级资本充足率上升到11.4%，达到欧央行对该行提出的2018年目标。

　　既然最棘手的锡耶纳银行的坏账问题都暂时有了解决方案，意大利其他银行是否可以如法炮制，从而让该国银行业重获新生呢?笔者对此并不乐观，但是关键还在于十月的政治公投。

　　首先，该救助方案仍然需要获得欧洲央行和其他欧盟国家支持。虽然没有直接动用财政资金，但是由于意大利政府对其中60亿高级证券做了担保，本质上是一种较为温和的政府救助。自方案细节公布以来我们还没有看到央行和其他成员国的任何表态，这可以认为是一个比较积极的信号。欧央行行长意大利人德拉吉在7月议息会议后的记者发布会上曾表示，政府支持的救助项目对于解决意大利银行坏账问题“非常有用”;这可以认为是央行提前释放的一个信号。关键还在于以德国为首的北方国家的态度。虽然说德国在希腊问题上做出了许多妥协，而且英国退欧公投后，德国在促进欧洲走向政治一体化的事业中更需要意大利这样的重要盟友支持，但是迫于明年本国的大选，德国的民意使得默克尔最多只能态度暧昧，公开支持这种模式的可能性极小，更不必说推广到更多银行救助。2017年是欧洲大选年，法国、荷兰等国领导人出于同样考虑很可能也不会支持意大利用这种模式救助更多银行。

　　而即使这个方案在政治层面上通过，其实际执行难度也不小。比如方案中提到的50亿欧公开市场募资，这相当于8月17日该行收盘市值的7倍，市场是否愿意买账还是一个很大的未知数。至于再去救助其他银行，由于意大利政府自身财力有限，恐怕很难再对几十甚至上百亿的债券做出担保。此外，Atlante基金也存在资金短缺问题。该基金成立于2016年4月份，由意大利各主要银行、慈善基金和国有银行Cassa Depositi e Prestiti等67家机构共同出资成立，初始资金42.5亿欧元。成立伊始，该基金就耗资18亿参与了对于Banca Popolare di Vicenza等区域性银行的救助。在经历此次对锡耶纳银行的救助后，该基金剩余弹药已经不足10亿欧元，对于该国体量庞大的不良贷款来说只是杯水车薪。

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