蓬勃的黄金周预示着中国经济的美好未来

郑瑟

　　黄金周果然是“黄金”周——数据显示，在刚刚过去的8天长假中，约一半中国人以旅行方式度过，全国旅游收入约达5836亿元，平均每人花费828元。而伴随国人出行脚步越踏越远，“中国节”也升级成了“世界节”，越来越多的国家开始蹭中国节假的热点。

　　黄金周已经成为观察中国经济发展、国人生活水平、中国世界影响力的特殊窗口。回望近20年前，这项诞生于东南亚金融危机余波里的制度设计，显然并没有承载如此之多的意义。多年来，伴随着期待、争议与调整，黄金周实现了刺激消费、拉动经济的预期，折射着国人的经济思维从简单的“积累型”向“积累—消费型”转变。尤其是近些年，相关部门不断探索假日制度改革，一系列旅游促进政策接连出台，黄金周愈发成为一个现象级的事件。统计发现，1999年至今，国庆黄金周出游人数增长了20倍，消费增长了33倍。18年前首个国庆长假令人惊喜的“天文消费数字”，放到现在不到半天就可以突破。黄金周消费数字刷新的过程，正是中国经济成色不断提亮的过程。

　　相较于抽象的数字，人们的切身记忆和感受更为鲜活真切。首个国庆黄金周，中国第一条客运专线秦沈客运专线正在紧锣密鼓地建设着。很长一段时间里，国人的长假出行，靠的还是慢悠悠的绿皮车。而今，高铁已经延伸到2万多公里，极大变革了国人对时间和空间的认知;10月1日的铁路发送旅客人次屡创历史新高，甚至可以超过春运最高峰。这一缩影映照出的，是国人巨大的消费潜力和中国建设发展的迅猛速度。而伴随着中国人出境游持续升温，各国商家在吸引中国游客上铆足了劲儿——提供中文向导和咨询服务，引入中国手机支付系统，营造中国节日氛围……正如有网友调侃的，“中国过个生日放个假，全世界都嗨了”。

　　红红火火的假日经济，不断释放的消费信心，让我们看到了中国经济的强劲动力和光明前景。众所周知，旅游至少需要两大前提：有闲，有钱。支撑起这场消费狂欢的，有难得的长假，更有老百姓不断鼓起来的腰包。而这，显然得益于始终平稳运行的中国经济。在黄金周这个样本中，可以读出中国经济的基本面，还能解码中国经济的转型升级。比如，越来越多的国人选择自助游、自驾游、出境游，而“打开方式”也从单调的“上车睡觉、下车拍照”转向私人订制、深度体验，个性化、高端化等心理价值的满足成为新追求。这一趋势生动表明，消费对经济增长的贡献正在稳步提升，消费结构的转型升级已经成为中国产业转型升级的新动力。

　　1、经济走势分析

　　投资、消费、净出口在经济学的角度叫做支出法，这是我们对美国经济研究的基础，而中国的经济研究通常会把产业分析放在首位。那为什么要做产业的研究呢?首先我们来看一下，如果利用支出法来研究，能够得出什么结论。

　　1)地产主导中国投资

　　08年的惨痛教训。首先我们来看一下投资，我们都说中国经济是靠投资驱动，但可以发现，这一点理论上是成立的，但在数据上好像没有那么明显。我们发现在中国，投资增速和经济增速好像没有直接的相关性，这是一个直观的印象。这一点对于我整个研究生涯的触动特别大，我05年入行，08年独立做研究，然后按照学校里面学的东西就开始依葫芦画瓢。当时研究经济就发现投资数据很好，08年上半年的时候投资增速特别好，包括一会提到的08年上半年的消费表现也很好，所以我们就说经济也会很好，结果经济一路下滑，股市一路跌到了1000多点。那年给我的印象就很深刻，因为你发现所有的研究都白做了，所以说在中国和在美国做研究是不一样的。

　　数据要分清真假。这背后有很多种解释，不一定哪种是对的。第一种解释，就是我们的数据并不是为大家服务的，我们的统计数据对上不对下，它不是为我们负责的，不能说我投资研究做错了是因为数据错了，只能怪自己水平不行。所以说中国很多的数据需要双重检验，可以接受这些公开的数据，但是要去验证哪些数据是真正准确、真正有效的，要为自己的数据负责，因为没有人会为你负责。

　　结构分析很重要。第二个解释就是很多数据要拆开来看，比如投资本身是一个综合指标，这个指标本身是有结构的。美国投资包括三大块，而中国投资的结构跟美国有点不一样，我们的三大块是制造业投资、基建投资和地产投资。我们把投资分拆之后研究，会发现有这样一个相关性的结果：就是中国的总投资和经济是微弱的正相关，基建投资和经济走势负相关，制造业投资、地产投资和经济的是显著的正相关。很多经济总量指标其实掩盖了结构的变化，所以说一定要做一些分拆和解构。

　　制造业投资持续下滑。我们再来看一下具体的各项投资数据，比如说我国的制造业投资。在过去的几年里面，由于产能过剩，它一直是在往下走的，这也是过去经济下滑的一个重要的原因。现在很多人在期待新一轮设备投资周期启动，但是大家有没有想过，如果真的启动了制造业投资，那岂不是意味着新一轮过剩产能的出现?

　　基建投资和经济负相关。而基建投资和经济是一个明显的负相关关系，08年这一点就很明显，为什么08年当时我们搞错了，因为08年的时候政府很早就开始启动了基建投资，所以把总投资增速也带起来了，但其实基建投资是独木难支的，因为它很难抵挡全球经济下滑的冲击。所以说基建投资主要反映的是政府的力量，经济不好的时候它就会起来。但其实政府主导的基建投资是反人性的，在经济好了之后它就会掉下去。大家很多人反映今年的PPP建设低于预期，其实也在于经济稳定之后政府开始排查政府债务风险，减少了支出力度。

　　地产投资影响最大。最后一个是地产投资，我们发现到目前为止，地产投资是决定中国经济的一个最重要的力量。去年以来我们的经济出现了反弹，也是因为地产投资在底部出现了一个显著的回升，而且在今年以来增速保持稳定，从历史来看地产投资在投资三大块当中的影响是最大的，因为它和经济的正相关性最为显著。

　　存货投资决定短期。另外还有一个投资叫做存货投资，属于最重要的短周期，因为经济的短期变化往往体现为存货的变化，经济好的时候企业库存开始下降，而经济不好的时候库存开始积压。

　　但在中国和美国对存货研究有点不一样，美国GDP当中就有存货的数据，但中国没有明确的存货总量指标，只有在工业数据和制造业PMI当中有一些存货相关的数据，而更多的存货数据主要通过行业层面的观察来了解。

　　比如说16年中期经济回升的一个重要背景是当时的工业产成品库存增速、行业层面钢铁、煤炭库存都处于历史的最低位，所以存货周期自然就启动了。而当前虽然钢铁库存很低，但煤炭库存并不低，而工业产成品库存增速已经回升至相对高位，说明库存周期的动力远比不上去年。

　　综合看来，中国的投资里面最核心的指标就是地产投资。

　　2)汽车主导中国消费

　　再来看一下中国的消费，消费的增速指标在08年也是非常的不靠谱。08年上半年不光是投资好，消费增速也是特别好，所以08年给我的印象就是我们的很多数据都要重新检验下。

　　社零总额存在误差。那消费数据到底有什么问题呢?其实中国有两个消费数据，一个是叫社会消费品零售总额，另外还有一个消费指标叫做限额以上的零售总额。这两个指标有什么区别呢?就是限额以上的零售主要是包括500万以上的商户，这个数据大家可以认为是一个真实的统计数据，而社会消费品零售总额数据，它包括了一些500万以下的商户，我们的统计局也不是神仙，对这部分数据它也就只能去抽样，但是抽样调研的话，就肯定会有一些误差。

　　限额以上零售更准。所以说比较准确的消费指标是限额以上的零售，而这个指标它是有明确结构，其中有一半是耐用品，包括汽车、家电、家具、通讯器材等;另一半是非耐用品，包括食品、医药、服装等等。

　　汽车消费影响最大。在中国的消费结构里耐用品和非耐用品大概是一半对一半。但是有一个现象值得注意，就是耐用品里面有2/3都是汽车，所以说整个消费的走势和汽车的消费走势是高度相关的，要密切关注的是汽车的销售增速。

　　综上所述，中国经济和投资消费最终关联的是地产汽车两大产业，从支出法出发，最终还是走到了对产业的研究。

　　3)产业研究互相印证

　　其实汽车和地产代表的是中下游的产业，而我们整个产业的链条是比较长的，除了下游，还有中游和上游。

　　实物指标辅助判断。中国经济分析的核心，目前为止还是对工业产业变化的研究，统计局会定期公布工业增速，但如何印证这个数据的方向是靠谱的，通常我们可以用实物指标来做一个印证。其中最核心的一个指标是上游发电的增速，发电量的走势和我们整个工业的走势非常的吻合，因为几乎所有的产业都要用电。

　　寻找“领先指标”。而在实物指标层面，其实我们可以找到一些领先指标，帮我们提前判断经济的走势。比如说工业增速是统计局公布的，但这个数据一般是在下个月的中旬才开始公布，比如说现在8月上旬马上要公布7月份的数据，但其实7月份的经济已经过去了。我们做投资肯定是想在第一时间知道中国经济的变化，以前我们电力行业的研究员可以拿到旬度的发电增速数据，因为电网公司会有一个内部的旬度发电增速，你会发现这个指标非常的重要。拿到中上旬的发电增速，那整个全月的发电增速也就八九不离十，你可以早于别人半个月就知道当月的经济走势。但这个数据后来被领导发现之后就封掉了，后来就拿不到了。但大家都很聪明，因为中国发电80%都是要用煤的，都是火电。目前每天都有六大集团的发电耗煤的情况，数据还是定期公布的，可以通过这个数据来预判中国发电增速的走势。此外像钢铁、水泥等的产量增速也都可以辅助我们理解工业经济的走势。

　　景气指数作为参考。而除此之外还有一个指标叫做PMI，就是制造业的采购经理人指数，这个数据在国外大家也都会用的。目前在中国的话其实有两个PMI，一个是官方PMI，也就是中采PMI;一个以前叫汇丰PMI，现在叫财新PMI。

　　但PMI指数并不是一个真实的指标，而是统计目前采购经理对经济的一个感受，是问那些采购经理人经济是好、不好、还是持平。所以说PMI指数反映的是一个主观的感受，并不是一个真实存在的数据。再有就是我们整个中国的经济数据体系，不管是GDP增速还是工业增速，它都是一个同比的指标，就是今年和去年同期相比，而PMI是一个环比指标，指的是目前相比上个月是变好还是变坏。我们对于PMI应该了解，它可以协助我们去分析经济的变化。但缺点就是你可以发现过去的几年里PMI几乎是一条水平线，没有什么变化。所以从长期来看PMI的意义不大，但短期会有一些帮助。

　　上中下游互相印证。总的来说，目前分析中国经济的一个最靠谱的方法，还是去工业的上中下游找一些相关指标，用它们来印证经济的走势。在这些指标当中，发电的增速是反映中国经济的一个非常重要的指标，它和地产投资的走势也高度一致，这反映出中国经济目前依然是地产在驱动，房地产扮演着非常重要的角色。本轮中国经济的超预期也和地产销售投资的超预期有关系，目前为止，地产投资依然是稳定在10%左右。大家也可以展开去讨论，为什么这次房地产投资会比较的强劲，我们也做了一些相关的研究，发现这次一二线的房地产下去了，但是三四线的房地产销售投资特别的强劲，那三四线房地产投资到底是什么原因?是因为大家有钱都去买还是政府在买?还是因为一二线限购了之后扩散了?还是有其它的原因?大都可以去研究。到底地产的销量能不能持续，对地产投资有没有什么影响，进而怎么样影响中国经济的走势。只有对地产产业链的理解足够深刻，未来的判断才能足够准确，而且市场对于中国经济的分歧也在这里。

　　这是我们对中国经济的一个简单分析框架，要密切关注地产汽车等下游销售情况，以及中上游发电、钢铁、水泥等产量变化情况。

　　2、货币走势分析

　　下面我们进入对中国货币的分析。

　　货币具有两面性：银行的负债和资产。首先货币它具有两面性，有各种存款，M1、M2等等，这是我把钱存到银行，是银行的负债。而银行拿这个钱就去投资，去放贷，然后形成了银行的资产。

　　1)关注政府和社会融资

　　起初信贷决定经济走势。那我们首先来看一下货币的第一面，也就是信贷的这一面。可以发现过去我们的信贷走势和中国经济的走势是高度一致的，我们曾经在08年写过一个报告，叫做信贷决定论，就是信贷的走势可以决定中国经济的变化。但是后来发现这个东西到13年之后就不灵了，信贷的走势和经济走势开始有缺口了。那为什么会有缺口呢，可能是在于我们的融资方式出现了一些变化。

　　之后社融决定经济走势。以前中国是间接融资、是以银行融资为主。后来我们开始有各种资本市场的股票债券融资，还有银行表外信贷等等，因此单独的信贷走势已经不能反映金融对实体经济的支持，后来央行就编了个新的指标叫做社会融资总量，包括信贷和其它各种非信贷的融资。从12、13年开始，我们写报告要写两份，一个是分析信贷的情况，一个是分析社会融资总量的情况。

　　当前重视政府加社会融资。这次我们又发现有一个新的问题，也就是从16年以来，我们发现经济出现了一个短期的回升，而社会融资总量的表现又比较稳定。所以说在16年之后，我们的融资结构又发生了一个变化。央行公布的社会融资总量，只包括居民和企业的融资，但不包括政府的融资。从经济角度来说，政府的融资对经济同样有贡献。过去这一轮经济的周期有一个很大的背景，就是我们政府的融资开始启动了。15年我们启动了15万亿的政府债务置换的计划，政府的融资开始大幅度的崛起。所以从15年的下半年，政府加社会融资出现了一个大幅度的跳升，到了16年经济就开始企稳回升了。

　　政府融资持续回落。而现在社会融资总量依然比较稳定，但是政府的融资出现了一个大幅的下滑，这是经济未来可能的一个隐患。今年我们很多人会去分析政治，说今年会有19大，所以要保证经济稳定。但今年出台了很多政策，都在约束政府融资和投资行为。从经济角度来看，过去经济不好，所以要加码政府支出刺激经济，但现在经济好了，政府的力量反而在退出，所以我们关注的是政府的实际融资，未来对经济还是会有影响的。

　　2)M1和M2渐失效，关注更广义货币

　　刚刚我们是从融资的角度看中国经济，那我们再从另外一面看货币对经济的影响。

　　在美国当时也有各种货币指标，而后来大家会发现，美国的各种货币指标如M1、M2和M3，其实和经济的相关性逐渐失效。

　　M1曾经定买卖，目前已经失效。在中国也有类似的情况，最早市场特别关注狭义货币M1，有句名言叫“M1定买卖”。过去M1确实能够定买卖，因为中国的M1中主要包含的是企业的活期存款，能够及时反映企业的现金流状况。但这一次M1就失灵了，16年的M1增速在年初大幅跳升，股市却没怎么涨，反倒是16年下半年M1增速见顶回落，而经济反而是企稳回升，这意味着M1指标已经完全失效，沦为了反向指标。

　　金融脱媒改变储蓄行为。M1失效的原因可能就在于金融脱媒，也就是随着金融的发展，企业的存款方式在发生变化，以前企业主要持有活期存款，以备经营不时之需，但现在由于余额宝之类工具的出现，企业也可以持有货币基金类资产，既保证流动性还有收益，这反过来意味着M1所代表的企业活期存款不能准确反映企业现金流的变化。

　　M2也开始失灵。M2指标在08年以前和经济走势高度一致，到目前为止也是央行每年公布目标的货币指标，比如说今年的M2增速目标是12%。但是在08年以后，M2增速开始和经济增速之间出现显著的缺口，而且M2的走势也和经济走势开始背离。比如说6月份的M2增速降至9.4%的历史新低，但6月的工业经济依然非常稳定。

　　关注更广义货币指标。M2指标失灵的背后可能有新的货币没有被统计到，比如说银行理财和货币基金。中国M2的定义是实体部门所有的存款，但在理财工具多样化以后，居民发工资以后的第一选择未必是存款，很可能是买银行理财或者货币基金，因为收益率远高于银行存款，而银行理财或者货币基金大多没被算在M2里面，这就意味着M2低估了货币的实际增速。

　　3)央行行为分析

　　无论是政府加社会融资、还是更广义的货币，一方面反映的是实体经济的融资需求，另一方面其实也反映了央行的货币政策。而央行的所有行为，可以总结为数量调控和利率调控两大类。

　　过去关注数量指标。在信贷和M2有效的年代，由于信贷和M2等货币指标与经济高度相关，所以央行更多地是通过数量指标来调控中国经济。比如说央行每年都会公布一个M2增速目标，M2增速目标通常是GDP增速目标和CPI目标的加总，再加上2-3%左右的差值，而通过M2增速又可以大致推算出信贷总量目标。

　　利率指标辅助调控。而有了M2增速目标之后，央行就会通过各种手段调控实际的货币供应，有时候是直接通过窗口指导银行放贷，还可以通过存贷款利率以及存款准备金率的变化来影响货币增速。比如说在06、07年央行持续加息紧缩，就在于06、07乃至08年的货币增速达到18-19%，远超16%的M2增速目标。13年钱荒发生时的M2增速高达16%，远超13%的货币增速目标。08年末以及11、12年的降息降准也是在于出现货币增速低于M2的增速目标。

　　数量指标逐渐失灵。但是随着货币指标的逐渐失灵，央行的货币政策框架也将发生变化。比如说按照以往的经验，M2增速远低于央行目标的时候其实央行就会有针对性的宽松政策出台，但到目前为止央行货币政策依然非常稳健，等于默许了M2增速远低目标。这个背后的原因之一在于今年央行同时公布了M2和社融增速目标都是12%，6月份的M2增速虽然仅为9.4%，但社融增速依然高达12.8%，从社融增速来看依然超过了年初目标，对实体经济的支撑依然足够。

　　利率政策影响渐大。从美国经验来看，所有的货币指标最终都会失效，因此未来也不排除社融增速指标也会失效，因为社融当中缺失了政府融资，在理论上对经济融资的反映不足。而国外的经验表明，央行最终都是转向了利率政策为主。

　　从存贷款利率到货币利率。而在利率政策方面，过去最关键的利率是存贷款基准利率，所以以往的货币和经济增速拐点多在存贷款利率上调后出现。但是在本轮经济回升过程中，央行并没有上调存贷款基准利率，而更多地是在金融市场上调货币利率，这也就使得利率变化对经济的影响更加复杂。从17年上半年的情况看，货币利率上调的影响局限在金融市场，由于贷款利率稳定，信贷需求的回升对冲了债券等金融市场融资的回落。但如果央行在货币市场态度持续稳健，货币利率上调最终还是会导致银行资金成本的上升，倒逼银行提高贷款利率，而这一现象已经在5、6月份居民房贷利率的大幅上调中发生了，这就意味着利率上调对经济并非完全没有影响，只不过是更加隐蔽、存在滞后性。

　　总结来说，从需求角度研究中国经济，最重要的指标在经济层面是地产、汽车等产业数据，在金融层面是最广义的融资和货币数据，而其中央行行为对货币融资的实际影响又显得尤为关键。

　　以更大视野来看，“中国节”热遍全球，也证明中国经济不仅造福了国人，更惠及了世界。当前，全球经济持续低迷、复苏动力依然匮乏，不断出现的“黑天鹅”“灰犀牛”给全球市场增添了不少变数。但从“中国过节、全球狂欢”的现实可以看出，中国正带给世界最大的确定性，中国经济依然是世界发展的重要引擎。世界银行近日预测中国经济增速今年将达6.7%。这是继国际货币基金组织后，又一主要国际机构上调中国今年经济增长预期。来自世界的期待与中国热火朝天的消费市场两相对应。随着各项改革举措全面发力、多点突破、纵深推进，国民经济呈现积极向好的态势，完全有条件、有能力继续稳中有进、进中有好。

　　“草木蔓发，春山可望。”蓬勃的黄金周预示着中国经济的美好未来。面对积极态势，我们在保持信心的同时，更要激发干劲。应该看到，国民的消费需求在日益增长，而现有的供给水平尚不能与之完全匹配，供给侧结构性改革仍有巨大的作为空间。另一方面，“中国需求”已经成为世界经济发展不可或缺的主要推动力，中国经济将继续成为推动全球经济进一步复苏和实现稳定增长的主引擎。站在新起点上，我们沿着业已绘就的路线图稳扎稳打地走下去，必将引领中国经济走向更为光明的未来。

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