欧盟法律对“代币是否属于证券”这一问题并未给出明确回答

郑瑟

　　准备好迎接符合监管的代币交易吧。

　　Overstock宣布，该公司旗下区块链风投子公司Medici资本市场部门T0即将推出首个同类型的另类交易系统(ATS)，该系统将为美国被归类为证券的加密代币交易提供平台。

　　作为一家由RenGen(一家将作为造市商的金融科技公司)及Argon Group(专门从事ICO融资的投资银行)共同出资运作的合资企业，该ATS平台将受到美国证券监管委员会(SEC)和金融业监管局(FINRA)的共同监管。简而言之，ATS将向纽约证券交易所和纳斯达克交易所等主要证券交易所提供合法且受监管的替代平台。因此，该平台可能会被视作是代币领域向前发展的重要一步。简单来说，目前并不存在任何其他获监管机构批准的方式让美国投资者交易证券代币。

　　Overstock.com首席执行官白立(Patrick Byrne)对CoinDesk透露:"我认为这是一件具有历史意义的事件。我们即将开启新型资本市场。"

　　回想一下，6月，Overstock发表声明表示该公司正在寻找新的方法来利用这项最初按计划针对传统资本市场的区块链股票市场而开发的技术，随后便推出了该ATS平台。但是，正如CoinDesk所介绍的那样，由于SEC决定将一些代币归类为，而Overstock的Medici部门发现其刚好拥有一个完全成型的产品，可应用于另一个市场--一个目前在全球范围内发展势头正盛的市场。

　　据CoinDesk ICO追踪系统显示，这种说法可能有些保守，但加密货币投资市场确实正在蓬勃发展，今年到目前为止融资总额已经超过了20亿美元。而与未来的情况相比，这也只不过是九牛一毛。

　　Argon总顾问兼临时首席执行官 Emma Channing告诉CoinDesk，她认为在未来12个月内该公司的新ATS可以实现20亿美元的交易。换句话说，Argon表示，ICO总发行量可能很快超过40亿美元。

　　除了为新型证券创造流动性之外，白立还表示，新平台的吸引力还在于削减传统证券交易所使用模式下80%-90%的交易成本。他表示，与投资者目前在传统证券交易所体验的三天时间间隔相比，区块链的优势就在于其能够实现交易执行的瞬间实时清算。据白立表示，更少的成本与更快的结算时间就将意味着市场更公平、流动性更高、价格发现更有效率。

　　同时这也可能会影响到另一主要团体:开发者与发起代币发售的企业家。在当前的环境下，ICO发行人现在处于一种两难境地--要么就是要创建一个不属于SEC对证券的定义的代币，要么就必须符合这一定义，放弃上市交易所带来的流动性。

　　不过，据Channing表示，今日发布的新平台就将使ICO发行人无需进行这种选择。

　　她对CoinDesk说道:"我们相信这正是SEC在the DAO事件的调查报告中所要求的。"Channing继续介绍了Argon集团看来新平台将如何帮助ICO发行人设计投资产品的代币。

　　她说道:"你可以对回报、投资组合代币、提供财务回报的各种有趣方式做出承诺。"Overstock首席执行官白立在说道同一问题时表达了同样的看法:"目前严格说来，全世界得到SEC批准的代币交易所只有一家--那就是我们旗下的交易所。"

　　因为某些原因，这些问题在欧盟法律比起美国更为复杂，主要原因有两个：

　　相关的欧盟监管框架正在改变。许多法律要么是新的、要么是正在变化或正在重设。比如：MiFID(投资服务立法的基石)、招股书规定(PR3)和新的反洗钱指令。欧盟资本市场联盟正在成立，因此许多正在发生变化。

　　欧盟的情况十分复杂。欧盟内需区分欧盟整体层面和各成员国层面，而且许多前一层面的法律尚未在后一层面上实施。这有时导致了各成员国之间监管有差别，即使理论上欧盟成员国间的法律应该是相同的。同时许多问题留给了成员国自主决定，那他们的监管举措就会不一样。

　　目前，欧盟法律对“代币是否属于证券”这一问题并未给出明确回答。

　　欧盟投资服务相关法律基石MiFID中有条款提到"可转让证券"，并将其定义为广义金融工具中的一类。

　　可转让证券是那些可以在资本市场上协商的证券类别，比如：

　　公司的股票或等同于公司、合伙或其他法人实体股票的其他证券以及股票的存托凭证。

　　债券或其他形式担保债务的存托凭证或者是此类证券的存托凭证。

　　所有其他赋予取得或销售此类可转让证券亦或是引起由可转让证券、货币、利率/收益、大宗商品以及其他指数决定的现金结算的证券。

　　这是一个十分重要的定义，因为这个定义适用于其他监管规定，比如招股书相关要求。不过这个定义也十分广泛，因为它将可转让证券基本上定义为了"可以在资本市场上协商的证券类别"。理论上，这个定义提到的证券类别并不适用于大多数代币。

　　但上述三种情况只是主要形式的范例，整个列表仍然具备多种可能情况。

　　一种合理的举措是，只要一种代币不近似于上述定义中所提到的证券(比如股票)，那它就不是证券。这将意味着，许多代币都不会被界定为证券，而有一些资产支持或权利相关的代币(如像股票类代币)则更容易被界定为证券。

　　但欧盟层面上尚没有等同于美国的荷威标准这样的法院判决或官方指导意见。这就意味着所有疑虑与不确定只能在成员国层面解决。这种解决方案对于标准或众所周知的证券类型可以适用，但ICO和代币就是另一回事了。

　　值得注意的是，许多欧盟国家都有自己的历史传承下来的详尽的关于证券的法律学说，各个国家的学说可能并不相同。因此，即使ICO本质上是全欧盟性乃至于全球性的，但实际上一个特定代币众售的法律分析却是要基于成员国的法律的。欧盟法律的适用限于提供了"可转让证券"的一个广泛定义，但缺乏关于代币的更具体的解释性指导意见。

　　欧盟的目标之一就是发展单一市场并避免此类分歧。所以考虑到代币类型、分销方法等问题，未来监管应该还有很大行动空间。

　　欧洲证券和市场管理局(后文简称ESMA)是欧盟证券监管机构，但目前尚未就ICO大发布任何公开声明。

　　2017年2月，ESMA发布了一份关于分布式账本技术的报告。当然，关于代币众售的法律适用问题的讨论已然开始。

　　最终ESMA在那份报告中对于这个问题采取了一个特定策略，以报告中的一句话概括：

　　"与证券市场目前的市场项目保持一致，该份报告将主要关注于经允许的分布式账本技术。"

　　从这句话可得知，ESMA似乎故意在报告中回避了公共区块链、代币和ICO。因此欧盟层面上目前尚无监管指导意见。

　　英国金融行为管理局(后文简称FCA)采取了另一策略。其2017年4月发布的讨论报告中专门讨论了ICO。

　　当然，ESMA将来可能会更仔细地研究ICO。同时，没有人能确切知道将来的措施将会如何以及有多限制性。

　　目前来说，欧盟证券法对如何监管代币和ICO还存在很多不确定性。实际操作上，成员国的本国法律作用更大，从欧盟角度说这并不是一个最佳解决方案。

　　这种不确定性也引发了市场关注，一些业界企业和机构希望帮助提高监管条例在这一方面的清晰性。比如，区块链投资平台Newfund此前就曾发起过一个欧洲监管倡议，而且获得了众多市场主体支持。

　　与较小、情况较简单、决策更弹性的法域相比，欧盟是一个巨人。有时欧盟需要好几年才会采取行动，尤其是在金融监管领域。

　　就ICO和代币来说，市场急需一个正确的平衡的解决方案。并不需要全面，一个定义基本问题的法律解释就足矣。

　　我认为欧盟有能力做到这一点。

　　在今年三月份，加拿大安大略省的监管机构发布了一份ICO建议。而一个月之后，美国证券交易委员会(SEC)表示其监管规定可能适用于某些代币出售。

　　CSA的这份通知概述了那些参与推出和管理ICO的公司所需要满足的要求，以及还包括此后上线这些ICO代币的交易所。也许最值得注意的就是，这份通知表示加拿大监管机构所调查的“很多”数字代币都符合证券的定义，从而引发了一系列的法律要求。

　　根据通知所述：

　　“我们已经收到了大量自来金融技术企业及其法律顾问关于ICO/ITO的咨询。根据我们目前对这些产品的调查，我们在很多情况下都发现这些币/代币都构成了证券法所规定的证券，因为它们属于投资合约。在获得这个结论的过程中，我们考虑了相关的法律，要求对交易的经济实际情况进行评估以及一种符合投资者保护的目的解释。

　　CSA关于这些代币更加可能符合证券定义的表态与这个通知相呼应，CSA工作人员指出一些ICO推动者所采用的立场是“ICO代币不适用于证券法。”

　　这份通知中还包括为寻求在加拿大创建加密货币投资基金的公司提供的指导方针。它还进一步邀请那些有兴趣推出ICO的公司考虑签署一份所谓的监管沙箱，通过这个沙箱就能够在一种受限制的环境下测试新的金融产品。

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