所谓“私募股权投资基金”的准确含义应为“私募类私人股权投资基金”

郑瑟

　　基金业绩报酬产生的目的就是激励基金管理人更好的运作基金的投资，为投资者创造更多的投资收益，使基金管理人与投资者长期利益趋于一致。那么，在保护委托人利益的前提下，如何合法、合理、合情的设置私募基金的业绩报酬方案?

　　中国私募基金存在自身构架与产品结构复杂多样、层层嵌套的现状，为监管套利等多种特殊目的存在的“通道”不利于私募资管的监管与发展。

　　国内所称“股权投资基金”，其全称应为“私人股权投资基金”,是指主要投资于“私人股权”，即企业非公开发行和交易股权的投资基金。私人股权包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股、依法可转换为普通股的优先股和可转换债券。在国际市场上，股权投资基金既有以非公开方式募集(私募)的，也有以公开方式募集(公募)的。在我国，目前股权投资基金只能以非公开方式募集。所谓“私募股权投资基金”的准确含义应为“私募类私人股权投资基金”。

　　笔者建议借鉴欧盟在另类投资监管中运用的“空壳实体”(Letter-boxEntity)检验等手段，用功能监管和实质审核约束私募管理人谨慎勤勉履行管理人职责，促进资管业务回归本源。

　　所谓“通道业务”，并没有严格的定义，原广泛指代银行为规避监管、转换表内外资产借助的平台与途径。包括券商、基金公司、信托、保险等。从本质上看，属于银行的非信贷融资业务。从私募资管来看，最直接的资产管理模式是私募管理人直接管理最底层资产。然而“通道”与“嵌套”也广泛存在于私募管理人与产品构架的设计中，让专业投资者也难以看清其认购的底层资产，对其所购资产的风险更是难以判断，风险在嵌套中隐匿并逐步积累。私募行业风险隐患不容忽视，发展路径亟待正本清源。

　　中国当前私募基金开展通道业务的模式包括两种：一种是私募基金管理人作为通道，即私募基金管理人就是为关联方特殊目的而设立的，其管理的产品只为承接关联方的相关需求;另一种是私募基金产品作为通道，即管理人虽有自主管理的私募基金，但为特殊目的让渡某些私募基金产品的管理权。

　　截至2017年5月底，在基金业协会登记的私募基金管理人已经超过1.9万家。近两年来，各持牌金融机构或金融集团纷纷参股、控股设立私募基金管理人。然而，部分机构设立私募基金管理人并非为开展私募基金管理业务，而仅仅用于监管套利，承接本身的高风险业务。例如，部分银行系、信托系私募基金管理人仅为承接母公司相关业务，帮母公司规避银监体系监管，私募基金管理人并没有对基金的投资决策权，甚至连印章都由母公司保管;有些管理人被动接受母公司限定的投资范围或指定投资标的;还有些管理人将投资决策权让渡给基金投资者或者投资顾问，由投资顾问发布操作指令。

　　这些私募基金中有的对接银行理财资金，帮助银行理财规避银行法律监管;有的甚至聘请P2P平台作为顾问，有参与相关业务的可能。另外，有些私募管理人作为通道，是为了承接募资需求、地方政府项目需求或者“借壳、保壳”等其他需求。例如，部分AMC(资产管理公司)系私募基金管理人，只募集资金为母公司提供融资，参与不良资产处置，本身并不开展私募管理业务。一些地方政府产业基金要求管理人在当地注册，实现地方政府征税等目标。为承接项目，部分管理人设立联接基金再投至主基金中，联接基金实为通道。再比如，在目前中国工商注册投资管理、资产管理类企业还存在一些障碍的情况下，有些管理人在取得工商牌照或管理人登记前先行“借壳”发行产品;另外，一些管理人得到登记确认之后，为“保壳”作为通道在限定时间内帮别人发产品。

　　而在第二种私募产品作为通道的情况下，私募基金投资限制少、产品设计灵活、契约型基金管理人不代扣代缴所得税等特点使得私募基金，特别是契约型私募基金常被作为产品设计中的特殊目的实体(SPV)。例如，信托计划投资股票市场有对单只标的的持仓限制，而通过私募基金投资则可绕过这一限制，某些私募基金则成为信托计划规避监管的通道;再例如，某些上市公司通过参股设立私募基金管理人，再将私募产品作为交易主体进行投资运作，投资份额披上私募基金“外壳”可以避免一些被认定为关联交易的情况。

　　一、欧盟两部重要指令：《另类投资基金管理人指令》与《可转让证券集合投资计划》(UCITS)

　　自2013年开始，欧盟通过《另类投资基金管理人指令》(AIFMD)正式规定了私募基金的概念，即“另类投资基金”(AIF)，泛指从事下列投资行为的“集合投资计划”：从投资者处募集资金，并为了这些投资者的利益、根据已确定的投资策略进行投资;且该集合投资计划不属于需要按照欧盟《可转让证券集合投资计划》(UCITS)获得审批的基金(UCITS在欧盟广泛用于可以面向公众投资者募集的公募型基金，不但基金管理人本身需要获得牌照、UCITS基金本身也需要由监管机关进行实质审查和登记，因此这一规定就厘清了私募基金和公募基金的边界).

　　在AIFMD的定义下，作为一家“另类投资基金”(AIF)，该基金还需满足以下前提：1、不具有一般的商业或实业之目的;2、该实体从投资者那里筹集的用于投资的资金，以期为这些投资者产生一笔汇集的回报;3、该实体的基金份额持有人或股东(作为一个集体)不对投资实体日常管理的处置权或控制。这些前提条件的实质就是排除了为实业运营目的成立的合资公司、强调了基金存在基金管理人受投资人之托、为投资人管理资产的特性。

　　此外，AIFMD还规定了一些除外和豁免的情况(在欧盟立法的概念中，“除外”的事项一般指不具备受监管事项的有关特性、而“豁免”往往指具备了有关特性但是出于监管的目的不包含在监管范围内)。除外的情况包括员工期权计划、控股公司、超越国际的金融机构(例如世界银行)、央行等等。豁免的情况包括合资公司、理财专户。

　　二、各类私募基金统一监管、按规模分级监管的立法体例

　　在AIFMD立法框架内，并没有对开放式私募基金(即对冲基金以及其他投资于流动性较高资产类别的基金)和封闭式基金(即私募股权基金以及其他投资于流动性较低资产类别的基金)进行区别监管，而是实施了统一监管。但是在AIFMD中针对小规模另类投资基金管理人(Small AIFMs)的制度里，对开放式基金和封闭式基金进行了有差别的对待。

　　值得一提的是，AIFMD对大型另类投资基金管理人进行严格的监管，而对小规模另类投资基金管理人则采取较为宽松的监管方式。这也是AIFMD对于立法适当性的一个体现。立法适当性是欧洲联盟条约(Treaty on European Union)中的明文规定，欧盟采取的行动包括立法行为要和目标相适应，仅仅在必须的情况下进行适度监管。由于小规模另类投资基金管理人往往在人力物力方面不具备充分符合AIFMD的实力，所以如果将其纳入AIFMD的全面监管，可能会给小规模另类投资基金管理人带来与其管理资产和风险不匹配的运营成本。

　　AIFMD允许欧盟成员国为一定资产规模以下的小规模另类投资基金管理人(Small AIFMs)建立监管程度较低的制度，其中AIFMD第3条第2款规定，小规模另类投资基金管理人可在一定程度上豁免适用AIFMD的监管要求。在AIFMD下，成为一个小规模另类投资基金管理人需要满足以下条件。

　　1、该基金管理人的管理资产规模总计在5亿欧元以内，其中基金管理人管理的每一只基金均不运用杠杆，且在五年内投资人没有赎回基金份额的权利(不运用杠杆以及具备较长的锁定期是风险投资基金以及较早期私募股权基金的显著特征);或2、其他所有资产规模总计在一亿欧元以下的基金管理人(这一条规定就包括了管理对冲基金资产在内的小规模另类投资基金管理人).

　　上述所说资产规模应由该基金管理人所管理的所有另类投资基金的资产规模合并计算而得，也就是说这个数字标准适用于基金管理人所有在管资产而不是用于单只基金。由此可见，AIFMD对于对冲基金等开放式基金的管理人实施更严格的规定，一旦资产规模总计超过1亿欧元就需要接受AIFMD的全面监管(而非开放式基金达到5亿欧元才需要接受全面监管).

　　相较于全范围基金管理人(full-scope AIFM)，小规模另类投资基金管理人承担更少的合规性和申报义务。例如，往往AIFMD转化为本国法之后小规模另类投资基金管理人不需要申请相关的牌照只需要进行注册;小规模管理人无需对其管理的基金委任存托机构(depositary);而且如果其将有关管理或风控只能转委托给其他第三方，第三方也同样受到有关的豁免。不过尽管存在上述的豁免情形，欧盟成员国仍需确保小规模另类投资基金管理人进行注册或满足相应监管部门的基本的信息披露要求。

　　比之全范围基金管理人，小规模另类投资基金管理人的劣势在于无法享受单一护照制度，即小规模另类投资基金管理人管理的基金无法按照AIFMD规定的便利政策在每一个欧盟国家推介募集。但是小规模另类投资基金管理人可以自愿选择符合AIFMD全面监管要求，以享受推介募集的单一护照制度的便利。在实践中，小规模另类投资基金管理人往往根据目标投资人所在地来判断是否自愿接受AIFMD全面监管要求。

　　全范围基金管理人与小规模另类投资基金管理人在审批/注册、资本充足性要求、额外要求、营销、报告义务、存托机构、运营义务、透明度要求等方面存在监管差异。

　　三、风险投资基金/创投基金在AIFMD和EuVECA如何监管

　　为了鼓励欧盟创投基金的发展、从而推动中小企业的发展，欧盟委员会于2013年正式出台了两部重要的条例。《欧盟风险投资基金条例》(European Venture Capital Funds Regulation)(“EuVECA”)和《欧洲社会企业基金条例》(European Social Entrepreneurship Regulation)(“EuSEF”).

　　上述这两部条例主要针对投资于风险投资基金和社会企业的小规模另类投资基金管理人。

　　作为背景，上文提到AIFMD对经充分审批且符合AIFMD严格规定的管理人授予“单一护照制度”，使其可以在欧盟28个成员国管理和向专业投资人推介募集基金。而对于那些受欧盟以外的法规监管，或尽管在欧盟境内经营、但由于规模过小而未纳入AIFMD全面监管范围的小规模另类投资基金管理人(small AIFMs)，全面符合AIFMD的规定要求相对来说负担较重，通常不享有单一护照制度的募集便利。

　　而EuVECA或EuSEF提供的优惠政策就在于，虽然很多风险投资基金或者社会企业基金的管理人属于小规模另类投资基金管理人的范畴，但是一旦管理人和基金本身符合了EuVECA和EuSEF有关条件之后，他们管理的基金就成为了欧盟风险投资基金或欧盟社会企业基金，仍可以享受单一护照制度、取得在欧盟境内销售基金的权利。

　　EuVECA和EuSEF规定的条件一方面包括小规模另类投资基金经理人的一些主要特征，包括5亿欧元以下、锁定期5年、不使用杠杆的封闭式基金等。此外，对于基金本身，也有一定要求，例如至少管理资产的70%要用来进行中小企业投资(中小企业对年收入、员工人数、股票是否上市等有一定要求)和社会企业(有可量化的、积极社会影响力而且以此作为首要目标)投资，且基金不能使用杠杆等。

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