中国处金融周期顶部 应重视风险稳杠杆

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　　图：根据美欧日经验，在金融周期顶部阶段，防范化解重大风险、去杠杆和供给侧结构性改革具有特别重要的意义

　　对美欧日金融周期的测度表明，当金融周期处於顶峰阶段时，往往对应着重大风险或金融危机的到来。我们正站在2009年以来的中国第一个金融周期的顶部，应高度重视防风险和稳杠杆。

　　金融周期是金融变数扩张与收缩导致的周期性波动，其长度和幅度随着宏观经济环境和政策框架而变化，同时，不同经济体的金融周期往往是同步的。BIS最早全面地开展了对金融周期的研究，通过三个指标，信贷／GDP缺口、债务偿还率、地产价格缺口，能够准确反映金融是否过热，揭示金融业存在的风险与危机。在金融周期测度方面，BIS同时使用滤波分析法和转捩点分析法测算各国的金融周期，发现金融周期的振幅和长度高於经济周期，且金融周期的波峰之後往往伴随着金融危机。2017年11月，中国人民银行第三季度货币政策执行报告中首次提到「金融周期」。

　　本文以信贷／GDP、实际信贷和实际房价作为金融周期指数。同时辅以信贷／GDP缺口和实际房价缺口作为预警指标（缺口＝变数原值-长期趋势）。选择这三个指标的原因在於：一、信贷作为连结储蓄和投资的重要变数，可以较好地测度金融市场的波动。二、房地产作为信贷的抵押品，它的价格波动影响信贷，带来信贷和房地产价格的顺周期性，同时房地产还是金融创新的基础资产和实体经济的重要部门。三、信贷／GDP作为杠杆率的代表，可以视为金融体系损失吸收能力的重要指标。随着金融周期进入下半场，各部门债务比例高企，杠杆率越发引起人们的注意。具体计算时，采用BP滤波法从序列中抽取周期成分後取算术平均值。

　　对美欧日金融周期的测度表明金融周期顶峰往往对应着重大风险或金融危机的到来。美国在过去40年经历了两轮金融周期，波峰的时间分别对应着储贷危机和次贷危机；欧洲金融周期达到顶峰的时间为2008年4季度，略晚於2007年欧洲银行业危机，但早於2010年主权债务危机。日本在1990年1季度、1999年2季度、2008年1季度达到金融周期顶峰，分别对应着1991年日本经济泡沫破裂、1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机。

　　借鉴美欧日经验防化风险

　　回顾美欧日金融周期，可以总结以下特点：一、信贷扩张开启金融周期上半场。美欧日金融周期上半场都表现出信贷扩张的迹象，宽松的流动性、金融机构的逐利性以及宽松的监管环境会带来期限错配，为市场埋下隐患。同时，市场利率降低，房贷利率降低，吸引更多资金进入房地产行业，推高房价。二、利率上升或监管趋严容易引发金融风险甚至危机。美联储为了抑制房价泡沫，从2004年6月直到2006年6月一直上调目标利率。而欧洲由於次贷危机的影响出现银行业危机，最终导致利率高涨，从2005年7月持续到2008年7月，进而带来融资成本上升以及还本付息的困难，泡沫破裂引发金融周期走入下半场。三、房价回调和滞胀预示着周期下行。美欧日房价在金融周期顶峰後开始回调。同时，金融周期到达顶点时都出现了滞胀的情况，即CPI上行，GDP下行。

　　我们对中国金融周期的基本判断是：我们正站在2009年以来的中国第一个金融周期的顶部，应高度重视防化风险和稳杠杆。

　　去杠杆与供给侧改革重要

　　一、金融周期指数显示2017年1季度中国达到金融周期顶峰，两指标缺口在2016年为双正也预示着2017年金融风险的迅速加剧。根据美欧日经验，在金融周期顶部阶段，防范化解重大风险、去杠杆和供给侧结构性改革具有特别重要的意义。

　　二、与欧美金融周期顶部被动爆发危机不同，2016年以来中国政府主动加强监管、去杠杆和防化风险，信贷／GDP缺口已於2017年转负，表明金融风险在主动调控之下正在积极主动化解，宏观杠杆率达到周期顶部後趋稳。

　　三、当前政策的核心是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，货币政策主要调控经济周期，宏观审慎政策主要调控金融周期。当前监管的重点是去杠杆、去通道、去链条、规范影子银行和银行表外业务。未来政策有望演化为「宽货币＋紧信用（严监管）＋强改革」组合，通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表、非标转标，通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷等化解结构性债务风险和去杠杆，通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革。

　　四、中国目前处於本轮金融周期的顶峰，由於表外收缩和影子银行业务收缩，社融大幅下滑，广义货币供应量增速处於历史低位，应高度重视企业信用风险、地方融资平台风险、中小房企资金链风险等风险暴露，防止财政、货币、监管、房地产调控等紧缩政策叠加带来的系统性风险，风险的演化往往是非线性的而不是线性的。中国处於从高速增长阶段转向高质量发展阶段的关键期，处理好经济平稳增长、结构转型升级、防范化解重大风险之间的平衡，在增加内部转型紧迫感的同时，积极营造外部环境和争取时间窗口。

　　短期阵痛换长期健康发展

　　五、由於广义流动性收缩，大类资产没有系统性机会，同时信用收缩会通过固定资产投资、去库存等增加经济下行压力。但如果处理得当，坚定实施「宽货币＋紧信用（严监管）＋强改革」的政策组合，用短期阵痛赢得长期平稳健康发展，去产能、去库存、去杠杆等经济金融领域系统充分出清以後，资产负债表修复，经济有望逐步具备再出发能力，开启新周期，从高速增长阶段转向高质量发展阶段，实现「新5%比旧8%好」。

　　【来源：恒大集团首席经济学家兼恒大经济研究院院长 任泽平】