国际收支未现失衡 人币贬值空间有限

Mary

　　

　　图：未来随着贸易谈判的不断变化，人民币汇率双向波动仍可能加剧，但难以出现单边持续贬值的情况

　　近期，受到贸易冲突升温的影响，人民币汇率出现了快速贬值。5月10日美国宣布将2000亿美元的中国商品关税从10%上调至25%。随後中国做出反击，宣布对已实施加徵关税的600亿美元美国商品提高加徵关税税率。受到贸易摩擦升温的消息影响，上周五美元兑人民币已经突破6.9。

　　去年以来，中美贸易摩擦已经成为人民币短期波动的重要原因。人民币对美元汇率还会受到美元指数走势的影响，而CFETS汇率指数衡量了人民币对一揽子货币的汇率，更能反映人民币本身的变化。自去年6月15日美国宣布将对500亿美元商品加徵25%关税以来，CFETS汇率指数就从高位掉头向下，随後7月美国宣布进一步针对2000亿美元商品加徵10%关税，CFETS指数加速下跌。而2018年12月美国宣布暂停加徵关税并在未来90天开展谈判，CFETS指数开始稳步回升。2019年2月24日美国再次推迟加徵关税，CFETS指数进一步上升。但5月10日，美国宣布进一步上调2000亿美元中国商品关税，CFETS指数再次掉头向下。可以说，去年以来主导人民币汇率变化的关键因素就是中美贸易谈判进展。

　　尽管人民币汇率波动短期会受到消息和情绪面的影响而出现过度反馈，但是汇率的变化基本面是由人民币的供需关系决定。而供需关系由中国与其他国家之间的贸易和投资活动产生，并最终反映到国际收支的变化中。

　　制造业竞争力稳固

　　具体来说，贸易活动主要受到产业结构、经济状况和贸易环境的影响。商品贸易的长期顺差与中国作为全球制造业工厂的身份密不可分，中国利用较低的人力成本优势一面生产劳动密集型产品，另一面从其他国家进口零部件加工组装生产机械和电子产品。而作为发展中国家，对发达国家的服务消费一直超过中国的服务输出。同时，贸易的短期波动与各国经济状况相关，如果中国经济较好就会增加对其他国家产品和服务的需求进而减少经常项目顺差，反之亦然。此外，贸易环境恶化也会导致顺差出现一定程度下降。

　　而金融帐户结构与资本项目开放进程相关，同时经济发展、产业结构影响直接投资，资本市场走势影响证券投资，信用风险影响其他投资，後两者还共同受到汇率预期影响。影响投资活动的主要因素是投资回报，不同的投资类型对应的投资回报也不同。直接投资看重的是投资企业所带来的中长期盈利，所以本国的经济中长期发展和产业结构是影响直接投资的关键因素。证券投资看重的是资本市场带来的股息、利率收益和资本利得，资本市场的未来走势直接影响证券投资。而其他投资包含了企业与金融机构之间的借贷行为，信用风险成为主要考量。同时，投资活动过程中需要兑换货币，因此汇率的预期走势也是後两类短期投资活动共同的影响因素。

　　近期美国提高关税引发货币贬值预期主要就是因为担心商品贸易受其影响转顺为逆。加徵关税以来，对美国出口确实出现明显回落。2019年以来，随着抢出口效应的减退，中国对美国的出口同比增速多月为负，出口占比也下滑至16.4%。但是，中国对其他国家的出口并没有受到太大影响，其中今年前四个月中国对欧盟和东盟的出口同比分别在8.3%和7.5%。

　　商品贸易的状况主要还是受到产业结构的影响，目前中国制造业仍然存在国际竞争力，这一点从对其他国家出口仍然不错就可以体现，短时间内中国全球制造业工厂的地位难以被动摇，这也决定了短期经常项目仍会维持顺差。但不可否认的是，随着中国产业结构的优化和居民收入水平的不断提升，未来商品贸易的顺差将进一步收窄，而服务贸易逆差还会扩大，这一过程都是随着产业升级缓慢进行的。同时，经常项目本身还具有汇率稳定器的作用。在汇率出现贬值时，商品和服务的出口相对价格会下降，从而促进海外需求；而商品和服务的进口价格会上升，抑制国内需求，进而增加经常项目顺差，并抵销汇率贬值压力。

　　A股投资价值明显

　　短期扰动过後，证券投资顺差仍会持续扩大。贸易摩擦导致近几日陆港通也出现大规模净流出，这背後主要是受人民币汇率贬值预期的影响。从中长期来看，目前中国债券收益率仍然高於其他主要发达国家，并且今年美联储转鸽导致中美国债收益率利差又重新走阔，进一步凸显中国债券投资价值。而目前A股市场与其他国家股市相比估值仍然相对较低，5月17日沪综指市盈率（TTM）为12.83倍。同时，今年是中国加入国际重要指数的关键之年，预计全年将为A股和债券市场分别带来700亿美元和1200亿美元的增配资金。随着资本市场的进一步开放，外资增持中国证券资产的脚步不会停下，证券投资顺差会持续扩大。

　　对外开放提速将促进外商直接投资，其他投资或仍旧双向流动。目前中国经济仍旧维持在6%以上的高速增长，同时近两年外商投资负面清单持续缩减，金融领域的对外开放也明显提速。随着中国产业结构的升级调整和对外开放的提速，新投资机会的出现可能会重现吸引外商，未来其他国家对中国的直接投资规模将维持在较高水平。同时，目前国内经济在政策发力之下，有望筑底企稳，金融去杠杆告一段落後信用风险也出现了明显回落，未来其他投资可能随着汇率预期的变化依旧呈现双向流动的特徵。

　　今年国际收支并不会出现严重失衡，人民币不存在大幅贬值的基础。尽管近期贸易摩擦升温导致人民币汇率出现了短期大幅贬值的情况，但是从国际收支角度来看，人民币的供需关系中短期并不会发生根本性变化。一方面，受到全球经济走弱的影响，今年中国贸易顺差可能出现小幅收窄，但另一方面资本项目的持续开放或将导致直接投资和证券投资顺差扩大。

　　对於贸易摩擦，中国的应对是扩大开放、推进改革、追求高质量发展，而不是重走大水漫灌的老路，这也意味着未来中国经济增长方式将更加健康和可持续，有利於中国国际收支的平衡。目前远期外汇市场隐含的人民币汇率贬值预期也处於历史较低水平。未来随着贸易谈判的不断变化，人民币汇率双向波动仍可能加剧，但难以出现单边持续贬值的情况。

　　【来源：大公报】