中概股回归多元化 改善A股市场结构

Mary

　　

　　图：未来A股要进一步推进市场化改革，以吸引更多早期的成长性优质企业

　　
　　中国证监会本月在网站上公布了《存托凭证发行与交易管理办法》及相关配套细则，标志着优质中概股回归A股进入倒计时，也可看作是A股新一轮供给侧改革。整体上看，独角兽回归对於A股具有积极意义：短期可能对市场造成一定冲击，但长期将使市场更加多元化，发展更加均衡。
　　
　　A股成立之初为国企解困为目的的市场，逐步过渡到为创新、创业做贡献，为投资者提供长期回报的市场。未来A股要进一步推进市场化改革，以吸引更多早期的成长性优质企业。回顾市场演变，将对理解这次独角兽回归有所帮助。
　　
　　增发频繁回购罕见
　　
　　从所有制结构来看，A股在不断完善平衡所有制结构成分，从一个国企独大的市场，演变成了各种所有制均衡发展的市场。建立以来，A股上市企业共达3500多家，退市97家，平均每年上市130家左右，退市3家。在中国经济改革史中，资本市场最初是作为国有企业资金解困的工具，这决定了中国股市主要是以融资功能为主。一开始，具备A股上市资格的也是以国企为主。
　　
　　2000年之前，A股上市企业中70%以上都是国有企业，而与之相对的，则是实体经济中民营企业数量占比接近80%。资本市场与实体经济的国企民企数量是倒挂的。此後，随着中小板和创业板的相继设立，特别是2010年之後，其他所有制成分的企业快速增加，国企的比重逐步下降。到2017年底，国有企业在A股中的比例已经回落到了30%左右。
　　
　　从融资结构上看，A股仍是一个以融资为主，甚至是增发融资为主的市场。A股成立以来，IPO企业共计3500多家，共融资2.9万亿元（人民币，下同），平均每家融资8亿元。而同一时期，A股上市公司增发金额达7.35万亿元，增发次数接近4000次，平均每次融资规模达到18.5亿元，远远超过IPO融资规模。A股成立前期，基本没有增发案例，但在2006年牛市启动以後，A股的增发案例开始大幅度增加。可以看到，每一轮牛市高点过後不久，市场就会迎来定增融资的高点：2007年、2010年（此前中小板牛市）、2013年（创业板牛市）、2016年（2015年上半年牛市）。在2015年牛市後，A股的增发规模就一直维持在比较高的水平没有随指数回落。
　　
　　2016年以来，随着市场陷入低迷，A股融资呈现出两大特点。其一，融资并没有随着市场的下跌而放缓，继续保持平稳的融资节奏。2016年至今，A股实现IPO融资4600亿元，年均1800亿元，与前几年持平，同期增发融资3.3万亿元，年均1.3万亿。其二，增发与首发出现背离，呈现增发金额上升，首发金额下降的状况。2016年以来，A股共实现增发1513次，平均每个月50次，平均每次增发融资21.8亿元，较2016年之前有较大幅度提升。而2016年以来新上市公司720家，平均每家首发融资金额为6亿元，较之前的金额下降了25%。
　　
　　与增发和上市形成鲜明对比的是，A股极少有公司回购股份：1992年至今，A股全部的回购家数也仅有680家左右，回购金额更是只有少得可怜的46亿元，A股的融资功能可谓一览无遗。相比回购，A股的分红由於有管理层的干预，在2007年之後快速增加。2007至2016年间，A股上市公司累计实现现金分红6.14万亿元，而同期A股净利润为19.6万亿元，股利支付率达到30%以上。但每年6000亿左右的分红金额仍然远远少於增发所吸纳的资金。
　　
　　金融板块一家独大
　　
　　从融资主体上看，国企及金融企业是A股增发与IPO的融资大户。2015年以来，金融企业继续保持较高的上市增速，其融资规模也远远大於普通企业。2015年以来，共有10家银行、12家券商在A股上市。其中银行平均首发募资金额32.7亿元，券商平均首发募资金额为65.7亿元，远远超过其他企业的募资规模。2015年至今，银行通过首发、定增等方式，总共募资6507亿元，而券商总共募资4727亿元，两者合计超过1.1万亿元。而2015年以来，定增与首发募资金额为5万亿元左右，金融企业占比20%。2018年1月底以来市场不断下行，整体行情十分低迷，但是金融企业仍然保持了一个较快的上市节奏。目前（截至6月8日）已经公布的过会待发行的28家企业中，有5家金融企业，预计融资总额将接近200亿元。天风证券、长城证券等一批券商，郑州银行等一批城商行都将相继上市。
　　
　　相比於首发和定增的规模，以及金融企业的融资，这次CDR（中国存托凭证）上市，其对市场的融资规模并不高，尤其是管理层通过新发基金等措施，将尽可能减少资金抽离的冲击。当前中概股中独角兽企业的市值（除腾讯外）总额大约在5.5万亿元左右，按照3%左右的比例发行CDR，融资规模仅仅在1800亿元。而且独角兽的上市并不会在几个月或者一年内一蹴而就，因此这些融资金额与巨量的定增融资相比并不多。即使未来国内独角兽企业如蚂蚁金服等都考虑在A股上市，其总的融资规模也很难超过4000亿元。而作为应对，各大基金公司也都推出了独角兽基金作为资金补充。因此，独角兽基金在资金抽离上造成的冲击不会很大。从长远来看，此次独角兽回归对於调整A股的行业结构是十分有帮助的。
　　
　　从A股和美股的行业占比来看，A股金融行业一家独大，而美股则是信息技术行业遥遥领先。在A股中，行业占比最高的两大行业是银行和非银金融，两者合计占比23.4%。而在美股当中，排在第一位的信息技术行业市值占比高达23%，与A股的金融占比接近；其後是金融行业，占比为15.5%。可以说，信息技术行业体现了美股的科技含量与成长性，而A股在这方面仍然十分欠缺。在美国上市的中概股基本都从事信息技术行业，从独角兽名单中也可以看到，几乎所有独角兽企业都属於信息技术行业，这些中概股的回归对於提升A股的科技含量是有所帮助的。而且相较於国内的金融上市公司，独角兽企业明显更加具备成长性。
　　
　　从短期和长期两个视角看待独角兽企业上市对於A股的影响。短期来看，由於美股处於历史高位，独角兽企业估值不低，同时A股本身又有「炒新」的传统，CDR甫一上市价格可能并不便宜。但长期来看，独角兽以及CDR的上市，有助於改善A股的供给结构，改变当前金融业一家独大的局面。虽然这些独角兽企业融资较一般企业要高，但比金融类企业要小。更重要的一点在於，这些企业是在竞争性行业中形成的龙头地位，其未来的成长性将更加持久，也会为投资者贡献更多价值。
　　
　　【来源：大公报】