高善文：七年之痒

思齐

来自阿尔法工场 2014年06月26日 的微信


本文由渤海投行高级副总裁王朴推荐

导读：过去七年以来，因为出口和相关的崩塌，整个市场通过房地产刺激和政策刺激维持。但是站在2014年6月份的现在，我们要提出的问题是这个局面有没有可能被逐步扭转过来，我们认为初步证据显示这个格局即将被打破

我们知道从2008年以来到现在差不多有七个年头过去了，站在现在的时点上回顾过去七年中国经济的波动趋势，回顾宏观经济政策的应对模式，回顾中国资本市场的运行轨迹，如果我们忽略许多的短期扰动因素，忽略许多琐碎的技术细节，而对过去七年的情况做一个高度简练的概括，我想这样的概括可以分成三句话：

第一句话，是由于全球金融危机的影响，在过去的七年时间里，中国经历了出口以及与出口相关的投资活动的显著的塌方和崩溃；

第二句话，为应对出口和与出口相关的投资活动崩溃的局面，政府通过基建和房地产两种刺激手段进行了英勇顽强的抵抗，终于体力不支，最后边打边跑，且战且退，在房地产和基建交相掩护的情况下，过去几年且战且退，形成了现在的局面；

第三句话，由于过去相当长时间刺激政策的影响，形成了一地鸡毛的局面，其中相当的矛盾反映在房地产存在的巨大泡沫的风险，以及地方政府融资平台以及其他形式所积累出来的高额的债务。由于对房地产泡沫风险的担忧，在过去几年的偏后段的时间里，股票市场特别是银行板块、房地产板块以及许多的周期板块在持续的预判、预估和提前消化吸收可能泡沫风险，这一系列预判对市场估值水平形成了巨大的压力。

我们要对过去七年的历史做一个简要的总结，最主要的目的是站在现在来反思这样的基本格局是不是有可能发生变化，是不是正在发生变化，在哪些层面上我们也许已经看到了一些积极的发展，在哪些层面我们还面对着一些比较明显的风险和问题。

我个人的看法，是站在2014年6月份的现在，我们有初步的证据显示制约过去七年经济、政策和市场运行的基本格局和逻辑，也许正在发生静悄悄的但是最终会被证明是影响深远的变化，之所以会发生这样的变化，第一个显而易见的原因是因为全球经济总体上来看正在走出金融危机的影响。随着全球经济逐步恢复到一个由内在的力量所驱动的、可以维持的、尽管相对比较弱的增长轨道，中国的出口活动实际上我们相信已经在恢复。

中国出口活动持续恢复，最终将会带动与出口相关的投资活动的恢复，而这样的变化是在过去七年时间里我们一直在期待，但是一直没有出现的。也许是从去年下半年以来，我们越来越有把握相信至少从今年二季度以来这样的转折看起来正在静悄悄的发生。

在第二个方面的话，我们一会儿将会讨论许多的证据，基于这些证据的讨论，我们相信中国房地产市场去存货和去泡沫的调整过程，事实上已经开始。

这样的调整看起来还将持续相当长的时间，所谓“相当长的时间”是指房地产市场也许至少需要三年到五年的时间才能使得目前异常高的存货和价格水平回归到一个相对正常和可以维持的水平，这样的过程显而易见的话面对着很多的风险和不确定性，现在没有人能够断然排除房地产市场调整过程最终出现断裂和崩塌的风险。

但是，基于对过去几年以及过去十几年与房地产相关的许多数据的梳理，我个人相信，目前的投资情况、目前的销售情况，也许包括目前的市场情况在一定程度上在短期内来看也许高估了这样的风险。从稍微上的一点时间来看，房地产的调整过程不会是一帆风顺的，在市场调整的过程中，与房地产相关的投资活动总体上也将处在非常弱的水平，但是出现严重崩塌的风险不是那么大。

紧接着下来我们讨论出口和与全球经过恢复相关的内容。我们想讨论的是从全球经济特别是发达经济体关于他们的制造业生产综合领先指标来看，实际上从2013年早些时候开始，回头来看特别是全球发达经济体的制造业部门、工业部门已经进入了一个比较明显的、尽管比较温和的过程。

从发达经济体制造采购指标来看，这样的恢复相当明显，从2013年5月份开始，甚至可以追溯到更早的时间，发达经济体采购指数有显著的提升，在今年来看尽管有一些下降，但总体上是维持在相对比较高的水平，继续维持在一个比较明显的扩张区间。

无论是采购经营指数还是OECD经济领先指标都指向了这样的情况，就是最晚从2013年二季度开始，发达经济体开始启动由内在力量支持的经济恢复过程，但总体来讲，全球新兴经济体恢复比较弱，是处于低位盘整的状态。

其实我们看发达经济体可以知道，发达经济体主要的恢复是美国的恢复，还有就是日本的恢复，以及欧盟整个增长情况相对比较弱，但把发达经济体合并来看，由内在力量支持的恢复比较明显，同时新兴经济体处于横向整理的状态。而这样的情况在全球的股票市场也有非常明确的反应，最主要的表现是发达经济体的股票指数合并在一起，在过去一年多时间里在持续创新高。

从历史波动模式来看，中国的出口活动，中国一般性的出口活动与全球经济体制造业起伏，与发达经济体制造业起伏之间存在非常紧密的联系，也是因为这样的原因，实际上我们在早一些时候就可以合理预期中国出口相对可以维持的恢复过程应该很快就会开始。

紧接着，我们看看中国出口过去三个月实际增长的情况，已经扣除了一些价格方面的变化。我们容易看到，在2013年下半年实际上中国的出口活动就已经经历了一些恢复，但是在去年的年末到今年的一季度很可能与全球经济临时性的走弱，包括美国经济临时性的走弱，异常的天气因素有关系，在一定程度上它也与去年同期大量通过香港进行的以贸易为掩护的资金转移，这样的情况使中国今年一季度的出口情况受到了一定的影响。

但在这里，我们暂时不把这些影响做系统的考虑，因为到四五月份这样的影响逐步消失，我们也看到在今年四五月份以来，实际扣除价格因素的中国的出口活动得到了恢复。在这样的情况下，我们觉得这样的恢复是可以维持的，今年的民意恢复到10%也不会令人以外。

我们把中国出口增速当中把香港和澳门情况拿掉，香港和澳门的情况拿掉当然会出现偏差，因为我们通过香港进行的贸易非常庞大，但这样会香港在贸易活动的影响会被排除掉。剔除这样的影响，在2014年一二月份以来，总体出口是处于恢复当中。

所以，可以说今年四五月份出口活动的回升是可以持续的，它在一定程度上反应了全球经济恢复的影响。因为全球金融危机的影响带动了全球经济大幅度滑坡，对中国的出口造成了大幅度的打击，尽管因为财政的影响出口有短暂的恢复，但这些恢复都无法长期的维持，但从去年下半年以来最起码到今年二季度，中国的出口可以维持相对可以回升的上升过程。这样的出口上升本身对经济就有很多的积极影响，但出口活动的影响在于很多方面。

出口活动对经济的影响，出口活动的恢复对经济的影响有很多方面，从历史上来看，中国生产资料的价格与全球范围之内的生产资料价格的波动有很多的同步性，这样同步性体现了全球经济整体性的影响以及汇率的影响，在别的因素不变的情况下，全球经济在恢复，会带动全球资料价格的回升，反过来带动中国生产资料价格的回升，反过来会带动企业盈利的回升，也会带动投资活动的回升。

我们想讨论的是这样的传导机理是否正在发生作用。这个是从年度同比来看，也许我们可以说美国的情况从去年一年多以来有变化，从PPI来看有所改善，但换一个视角看问题也许可以看得更清楚。

再看中国生产资料价格的环比情况，所谓环比情况就是这个月和上个月比，同比是这个月和去年的这个月相比。我们想提供的基本观察是从2011年一直看到现在，从工业环比的比部分和环比情况过去六个月的情况应该是最糟，实际上我们看刚才的价格，看工业的同比增速都可以看到这样的结论。

但是在环比的层面上可以看到，在过去六个月工业增长值的底部在过去三个年中是最深的，同时工业环比的增加值也是最低的，表明过去几个月经济的萎缩在过去几年都是快的，尽管工业收缩的情况是相对最严重的。我们看PPI价格下降的底部，我们可以看到这一轮工业生产资料下降的底部非常浅，放在过去三四年时间里来看，受全球经济和中国工业经济波动的影响，工业经济总是上升一段时间就掉下来，但下降的底部是在持续攀升的。

2012年下降的底部非常深，到2013年这个底部比前一个底部也明显的上升，今年二三月份之间这个底部比过去的底部相对浅得多。这个本来看似乎是一个比较奇怪的观察，在过去六个月时间里，我们工业生产的下降是最大的，为什么工业生产价格掉不下来？反应了全球经济恢复的影响，实际上在技术上还有一个小的原因是过去几年中国的产能过剩活动，总体上来讲开始了一个逐步的缓解，自去年下半年，中国产能过剩的程度总体上来讲经济产业周期自身的影响，已经进入了缓解过程。这个过程解释了尽管下降很大，但底部在攀升。

一个合理的假设，如果全球的经济的恢复是可以维持，我们有理由相信中国的经济缓解是可以维持的。如果下半年中国经济不出现严重的恶化，如果中国的国内需求不出现非常严重的收缩和恶化，那总体上来讲，环比的PPI就开始进入了一个波动和上升的通道。

环比的PPI进入了波动和上升的通道反过来意味着中国同比的PPI也许已经处在这样的过程，就是它正在结束过去差不多有三十个月的负增长局面，逐步回到零增长的局面，逐步回到正的局面。除非出现中国经济严重的塌方，否则的话PPI同比已经出现了跌幅不断收窄，并且逐步进入正的过程，这一转折是过去三十个月都没有看到的。

我们再看这个情况，这是两个情况。一个是PPI的同比情况，还有一个是中国周期性行业TTM的净资产回报率，就是在上市公司里面把周期性板块拿出来，用TTM计算净资产的回报率。

为什么要用TTM的情况计算呢？因为PPI是计算了过去环比的累计，所以回报率上我们用TTM的方式去计算。那么这种计算实际上告诉我们从自上而下的角度来观察，告诉我们从宏观上判断企业盈利一个非常简单的准则。我们可以看到尽管有一些例外，这些例外总体上是可以解释的。

但总体上来看，PPI跟上市公司的ORE之间保持非常强的、非常同步的关系。PPI的上升和下降几乎总是同步的盘随着周期性行业的TTM投资回报率同步上升和下降，这样预判企业走势和企业盈利回报的走势就有非常重要的意义。

如果在这样的格局下，如果我们可以合理预测中国的PPI尽管过去二十多个月非常低，可以判断它走入跌幅不断收窄，可以回复到逐步爬升的阶段，至少对周期性行业而言盈利正在逐步出现。

在今年下半年、明天上半年在这样预测的基础上，看起来盈利的底部正在出现，盈利的话也可能即将转入一个正一段时间里面可以维持持续上升的过程。除非，而这个“除非”一会儿要花一点时间讨论。除非中国房地产在这个期间内出现非常严重的问题。

PPI的上升会导致上市公司盈利的上升，会导致底部的出现，这个毫无疑问对市场有积极的影响，但它的影响应该不止这个层面，我们把两个指标放在一起，就是说我们计算了全部上市公司当中，把上市公司投资拿过来，我们计算了固定资产的投资波动，我们把这个指标放在一起就是和PPI放在一起，我们去计算这个波动想说明什么道理呢？我们想说明的是PPI的上升且盈利的上升最终在趋势上会推动制造类的部门，它的固定资产的见底回升。

从中国上市公司样本来看，这个样本可能是相对比较琐碎的原因，在个别比较细节的数据层面上有一些偏差，但是在大的趋势上，从这个数据上来看，我们似乎可以讲PPI的上升和下降在大多数时候与制造业资本上升和下降基本上是同步。

从1999年的情况看到现在，每一次制造业投资增速的高点跟PPI的高点总体上在大多数时候都可以对得上，而它的底部和投资底部对得上。因为PPI的上升，大多数时候预示着投资的回报的上升，这样企业投资会受到刺激，这样两项会同步起来。

所以基于这样的背景来看，对制造业的投资活动而言，在这样的数据上可以看到，在过去两三年时间里，因为PPI的同比非常低，因为上市公司的盈利总体上是处于非常弱的水平，整个上市公司的投资活动都处在零增长的水平。

我们以制造业上市公司为样本来看，这样的变化会出现什么情况？总体上就是宏观会出现持续的改善，订单会出现持续的改善，这样的改善带来了总体价格的回升和企业盈利的回升。

出口的改善、价格的上升、企业盈利的上升会刺激投资活动的上升，如果他们投资活动的上升得到实现，那么我们刚才所讨论的第一个传导链条就会完整的出现，出口活动在恢复，与出口相关的投资活动在恢复，而这个链条之所以重要是因为在危机之前，非常长的时间里出口是支持中国经济高速增长一个非常重要的引擎。

不仅是通过出口本身的增长，同时对中国投资的刺激，是一个非常重要的引擎。从投资来看，如果把直接和间接合并在一起，它的刺激比房地产大得多。

换句话说，对房地产市场一度的刺激作用那么大，整个经济增速仍然是不停下降，很重要的原因是房地产刺激性作用赶不上出口活动刺激的影响。在这样的链条上，迄今为止，我们已经看到了出口活动的恢复。对于这个判断我们的把握应该是相对比较大的。

我们也许即将看到PPI的恢复，对这个判断的，应该说在同比的数据上还没有很明显的把握，但应该可以看到这样的变化。在刚才的数据下，可以说在这样的趋势下，可以预期出口的恢复和价格的恢复会刺激盈利的恢复，进而刺激与出口相关的投资活动的恢复。

而对出口相关的投资活动的恢复而言，迄今为止，我们还没有看到。所以我们在这方面积累的证据是相对比较初步的。但沿着合理的逻辑出发，除非中国的房地产投资需求出现了崩塌，沿着合理的推断，中国制造业的见底回升应该是可以期待的。

如果未来某一段时间看到了恢复，那么就可以说中国制造业摆脱了金融危机的影响，就有把握说整个经济和市场已经转入了一个全新的逻辑，但站在这样的时点上做这样的判断仍然有风险，原因是因为制造业的恢复还没有看到，它的恢复只是我们基于逻辑的推断，如果这样的情况出现，我们的判断应该没有偏差，但这样的时点还没有看到。

国家统计局所公布的制造业投资活动的体量，基于统计局它相当于房地产加上政府基建也许还略大一些，也就是和房地产加上基建合并起来的影响和投资活动的影响是差不多的。

实际上，统计部门自己也承认中国固定资产的水分太大，误差太大，水分太大的证据就是每年固定资产投资数据和最后固定资本数据对照，在最近几年这个差达到了惊人的程度。也许在这样的情况下，每年的固定资本形成只占固定资产的60%左右，而这样的误差是在2003年积累起来。

我个人觉得这些误差是值得相信和怀疑的，这样的怀疑在房地产和基建的普遍存在，这样的投资误差来自对误差的统计和计算。对中国经济有很多的看低的言论，原因是因为水分太高，盈利已经这么低，很多行业产能过剩，制造业仍然有20%多，所以它的影响在持续恶化。

这样的逻辑推理是基于对制造业投资数据观察所发现的，而中国最大的问题恰恰在于中国制造业投资数据和增长率水平极其有水分，包括统计部门内部也倾向于承认这样的数据有水分。

我们用很多手段把制造业数据根据了修正，在2014年以来的波动和上市公司的波动是同步，上市公司的波动和投资波动是同步的。第二个，从这里可以看到顶部基本上都是对应者PPI的顶部，底部都对应着PPI的底部。

在过去两三年可以看出制造业增速只有6%左右，而过去几年增长还在七八水平，实际上在过去几年因为盈利比较差，实际上整个制造业是一直压投资，从而动态一直处于去产能的过程当中，如果在现在的水平比较高，一定会处于坏账，经济是起不来的，这个逻辑是对的。

但是对经济的处理来看，经济是没有那么迟滞的，它与PPI在一定程度是能够对应起来。它意味着PPI如果水平有一定的回升，这个水平完全可以有一定的回升。更不要说目前的投资水平还对应这样的情况，今年可能6%都不到，这样的水平与整个经济长期的趋势，与整个制造业长期投资趋势相比，应该是明显低于长期趋势水平。

这意味着一旦有一些刺激出现，它至少有一个均值恢复的过程，这样的恢复会促进投资的上升。如果把这个数据做合理的剔除以后，会发现这样的模式和呈现出来的模式是一致的，这样可以相信投资触底回升是可以出现。

这样可以看出至少在制造业上市公司可以看到资本持续扩大，或者是这种扩大的预期，看到PPI的回升，看到融资总量在一定程度上的扩张。如果三者同时看到，在这个层面上的判断就得到了验证，对经济就可以相对比较乐观的看法。而在这个层面上证据仍然是初步，但是把证据和逻辑合并在一起，我们认为沿着这样的方向这样的演化正在发生，而这样的演化是过去八年以来所没有。

恰恰是因为过去八年以来没有这样的演化，所以政府才用基建和房地产且战且退的激励，所以政府可以允许经济指数的持续下移。这是要讨论的第一部分内容。

接下来第二部分关于房地产的讨论，实际上在第一部分当中也说了，如果出口在恢复，甚至出口活动出现一段时间的恢复，在这种情况下，如果房地产市场突然坍塌，所以所有的推断都会被推翻，所有的推断都要从头重来。

即使出口在恢复，即使出口的相关活动已经在恢复，如果房地产市场突然坍塌，房地产活动下幅度下降，银行坏账快速积累出来，那么出口恢复在一段时间内很难盖住房地产坍塌出现的影响，在那样的情况下，整个经济会在我们看到的水平上显著的重心向下至少一个台阶。

在房地产出现坍塌的情况下，经济的重心会下移，投资的重心也下移，同时在政府层面不见得有强有力的政策逆转这个局面，如果房地产市场出现严重的坍塌，那时候政府不一定财政扭转这样的局面，但这样的局面可能是过去七年房地产泡沫积累的总清算，但这样的坍塌会出现经济的显著下移，甚至会出现更加严重的局面。

如果这种风险出现，那刚才我们第一部分的讨论是完全可以不用讨论的，所以现在讨论房地产的趋势是非常重要的。

而且我们知道房地产现在的情况在宏观经济层面甚至其他层面上都是非常热门的经济话题，房地产商、地方政府、独立的经济学者、其他参与者、买房人都有很多预测，这样很多人认为永远都是买房的机会，认为房价会坍塌，在这样的情况下，在任何一端都可以找到一些代表性的人物。但真实的房地产是怎样的？它将沿着怎样的方向演化？因为意见如何分歧，可能没有人知道。

我想讲讲我自己的看法，我的看法是基于过去很长时间对经济数据的梳理，这种看法也许是不对。如果大家认为我的看法是不对，大家觉得房地产会崩盘，那就等着崩盘，但在我看来目前很多都是不对的。现在我们对房地产情况做一个快速但是比较简略的概述。

现在我们看到的是上市公司房地产的存货水平。所谓的存货水平是用存货处以营业收入，这样的营业收入有不同的口径，可以有现金流量表的损益，从营业收入看也可以。

从这里来看，我觉得可以房地产分解为三个阶段：第一个阶段，我们认为2007年上半年之前是一段，这样的房地产总体是处于相对比较低的水平；第二段，或者是从2007年下半年到2008年某个时候，到2011年下半年，在那个时候，房地产水平在趋势上经历了非常猛烈和非常显著的积累，相对营业收入而言，存货水平出现了极其显著的回升。第三段是2011年房地产存货出现稳定的局面，在一些情况下出现了轻微的下降，在相对来说存货相对猛烈的水平已经看不到了。

我们看一下总资产的情况，这个总资产就是关东现金流量除以总净产。2008年以前资产是稳定的，2008年到2011年出现了猛烈的回升，2011年以后出现了下降了。从这里可以看到，现在的存货水平和2007年至少高出一倍，总资产水平与2007年以前相比，相对营业收入而言至少高出70%。

实际上，如果我们同时去观察上市房地产企业的总资产回报率，ROA或者是ROE的情况，我们能够看到在房地产存货水平显著积累，总资产显著积累的同期，上市公司的总资产回报率是上升，上市公司的净资产回报率也是上升的。

而在第三段时期，在总资产稳定的同时，总资产回报率是下降的，但净资产回报率是上升的。这样看起来是非常下降，上市公司的净资产回报率上升，应该是总资产回报率下降，净资产回报率和总资产回报率都能同时上升？

为什么在总资产的周转率下降的背景下，总资产回报率还有非常明显的提升呢？这个问题留到后面回答，但从数据上看是非常奇怪的。房地产可以分为段，而第二段总资产回报率的上升和周转率的下是奇怪的，但下面我们会回顾这个问题。

因为数据的限制，有一些数据没有办法拿进来，但这些数据基本上是常识，所以不放问题也不是很大。经历过房地产市场的人都知道，在2007年到2011年，从住宅到商铺到写字楼，房地产价格经历了广泛、普遍和非常猛烈的上升，以至于会讨论房地产的泡沫，以至于中央会调控房地产市场，以至于会限购限贷，这是常识。

但在此期间猛烈的上升不是特别的普遍，在长三角地区可能有一些，但不是特别普遍。我们看一下2011年的情况，我们以统计局70个城市为计算，我们计算了，2011年中国三线城市房价定计数是109，为什么关注这个三线城市的109，很大程度是从投资、新开工的量等等来看，三线城市占了绝大部分的，尽管北上广深价格影响非常大，新闻媒体对它也非常敏感，但对房地产的主体影响是在三线和三线以下的城市。三线城市到今年5月份定基数是109，也就是说房地产的折年率不到3%，意味着这一时期的房价水平低于银行利率水平，大幅度低于居民收入的增长。

这是一个相对比较独立的研究机构，他们对中国的百城，就是一二三线城市合在一起，这个百城包含了新建住宅和二手房，这个数据可以看到2011年一月份为100，现在中国三线城市房地产价格定基数是107，对应起来每年房价平均升幅是2%的样子，这样2%和3%暗示的含义是一样的。

这样把上市公司存货和别在一起，因为这是从不同数据来源，一个是上市公司的统计，一个是统计局，一个是独立机构的，合并在一起，我们得出的结论，房地产市场的去泡沫，从2013年以来开始了。房价低于银行利率的水平，更不要说低于居民收入的水平，我们可以理解三线及以下的城市从2013年开始房地产去泡沫已经开始了。

恰恰是房地产去泡沫的开始，反过来解释了为什么房地产存货停止了，所以房价已经涨不动了，房价的上涨赶不上银行利率的上涨，赶不上的收入的上涨，所以已经不利于存货了。

2011年房价已经大幅度走低，低于银行利率水平，这时候持有这么存货已经没有意义，所以上市公司的存货积累已经开始稳定下来，开始下降。如果这样的情况出现，意味着上市公司新开工的增速要低于房地产的销售增速。

这个数据源是我们积累2002年以来商品销售面积的增速，我们同样把这样的增速分为三段，我们可以看到第一段平均增速21%，第二段13%，第三段8%。

同期房地产新开工面积增长，以新开工面积而言，第一段是18%，第二段21，第三段5%，我们从长期来看，房屋的新开工形成了房屋的供应，销售的话实现从房地产企业到住户的转移。

我们可以看到什么现象呢？是在第二个阶段，2008年到2011年的阶段，房屋销售的平均增速是13%，但新开工平均增速是21%，在对应的房地产第二个阶段，销售面积的平均增速13%，但新开工面积平均增速21%。可以清楚看到，在第二个阶段市场上出现了非常严重的存货积累，因为供应的增长比销售的增长每一年平均快八个点，每一年新开工二十几，所以在那几年一定是出现了非常严重的存货堆积。

而这样的存货堆积在上市公司层面可以看得非常清楚，但同样是第三段，第三段可以看到第三段的时间里房屋销售面积的增速病人是8%，但是新开工面积的增速只有5%。

换句话说，在刚才所定义的第三个时间段，房地产企业的去存货过程已经开始。每年销售8%，但是每年新开工只有5%，房地产去存货过程已经开始，而这个是基于统计局另外一个独立的数据来源。所以把这个独立的数据来源合并在一起，每一个都指向一个清晰的结论：

第一个结论，是2007年没有泡沫化，房价上涨不是那么突出；第二个是2008年开始房地产经历了显著的泡沫化，表现为房地产企业存货的显著积累，在新开工的面积上都可以明显的看到；第三，在过去三年时期里，剔除少数特大城市的情况，就全国范围而言，房地产市场实际上已经进入了去泡沫和去存货的过程。

去存货表现为新开工面积明显低于销售面积，去泡沫表现为房价上涨，但房价的涨速低于同期的银行利率水平，显著低于通过信托等等发行方式获得的资金成本，这样的情况下房价每年只涨3%，银行信托利率上涨15%，这样是不经济的。

在这样的意义上来讲，我们实际上已经处于一个对全国大多数城市来讲已经处于去泡沫、去存货来讲。但就跟刚才看到的那样，或许房屋的新开工面积和销售面积对比那样，去存货过程到现在积累进展两三年的时间，但是显然还需要更长的时间来完成。因为现在的存货和历史正常存货时间相比，至少高一倍，意味着这一去存货的过程还远远没有完成。

因此，我们可以相信，在现在和今后长期一到时间里，我们可以相信至少未来三到五年时间，房地产处于去泡沫和去存货的过程，直到存货水平维持一个正常的水平。而持续的去存货，意味着房地产的投资和新开工会持续显著低于销售增长。而如果房地产的投资和新开工显著低于销售，甚至低于过去几年所看到的水平，那意味着可以增长的水平在未来几年都是非常弱的。

所以，可以看到对经济的刺激来自房地产力量是非常弱的，来自于出口的力量会持续发酵。这样持续的回升，在很长时间里力量都不会很强，意味着经济在相当长出现尽管是可以持续的，但力量比较弱的恢复，经济在一个时间里应该是比较弱的恢复过程。

而这一比较弱的恢复过程意味着很多层面的改善不会特别的激烈，也意味着无论是经济的底或者是市场的底都不会很微型的。在这种情况下无论是市场的底和经济的底都不会是微型的底，它要通过很多时间磨，把它磨出来。这是房地产市场相对的展望。

在这种展望下，我们看一下这种情况下发生崩盘的情况有多大。基于刚才的分析，它已经进入了去泡沫的过程，实际上同样是基于刚才的数据，我个人认为，我们可以讲去泡沫和去存货的过程在未来会逐步加快。

如果说在过去三年总体上已经开始去泡沫，而这一去泡沫仍然有很多分歧，总体上进展不是特别快，但在未来几年去泡沫和去存货的过程，有可能会明显加快。

在这样的情况下，我们如何看待市场崩盘的风险呢？在这个市场认为面临很多的压力，有很多的理由，有很多理由很高大上，我们列举一下自己的理由，比如说房地产的资金链紧绷，房地产资金压力很大，很多城市面临崩盘，比如说房价非常高，使得大量普通老百姓没有购买力，再加上对房价的预期已经变得不好，所有这些理由都支持房地产市场将继续向下调整，所以这些理由表面上都说得过去。

即使在我们这里的数据都看到很多存货，但很多大学研究机构认为控制率有20%多，但所有这些理由都是非常有说服力，都很可能支持这个市场走向崩盘。而对这个市场的担忧很可能是制约市场的力量，这些风险是实实在在，不容辩驳的。那么在这种条件下如何看待市场崩盘的风险呢？我想提出一个最基本的分析思路是下面这几个方面：

第一个方面，如果把时钟倒回来到2012年5月份，倒回到2012年3月份，这些问题是否存在呢？城市化的问题、房价高估的问题、资金链紧张的问题，所有这些问题如果把时间倒回到2012年3月份、2012年5月份，是否存在呢？在2012年3月份、5月份都存在，甚至跟现在相比更加严重。

把时钟倒回到2012年3月份、5月份，这些理由都存在，都成立，从这些理由出发市场很快要崩到。但为什么2012年3月份、5月份以后房地产市场为什么突然咸鱼翻身？现在回头来看，房地产咸鱼翻身是既定的市场，但在现在来看都无法预知它会咸鱼翻身。这说明什么？基于这些理由去看都是无法成立的。为什么这些理由推理出现了这么多的偏差呢？我认为它把周期性的因素和结构性的因素混淆在一起。

我们稍微讲一点略哲学层面的看法，一个社会系统，一个经济系统，以及大多数甚至绝大多数自然系统，包括市场本身，都有一个内在的属性，这个内在属性叫均值回复。所谓均值回复是说有一些抑制性因素去扰动它，这些均值回复会受到影响。而这些抑制性因素消失，均值的回升就是均值回复。

实际上，它是解释市场长期均值水平以及均衡水平的回复，但很多扰动因素会使市场长期背离均值回复水平。站在2012年上半年有哪些严重的因素在抑制市场，使得市场会明显背离长期均衡水平呢？

我们至少可以找出两个理由，第一个理由是2011年货币政策的紧缩，这种紧缩毫无疑问会对房地产产生抑制。第二个是货币紧缩从10%掉到百分之几，也许还有第三个因素是货币政策紧缩，还产生了一定的恐慌，这些都会房地产市场形成显著的抑制。

经济大幅度下降会对市场形成抑制，恐慌也会对市场形成抑制。但问题是进入2012年下半年以后，这些抑制因素逐步消失。货币紧缩逐步正常化，紧缩逐步稳定下来，恐慌逐步消退，在这样的情况下，市场快速向均值水平回归，这样解释了为什么房地产会一片繁荣。

在2012年对房地产市场一片看空的情况下，房地产咸鱼翻身。实际上这也是我们2012年底靠多房地产市场的理由，是因为我们认为房地产进入了均值回复的过程。而且在2012年10月份就可以断言2014年房地产市场会掉下来，因为由于均值回复所带来的影响是会枯竭的，在今年已经枯竭了，所以在2012年下半年是可以断言的。

我们承认刚才高大上的因素是因为房地产因素受到了抑制，但它的抑制是对均值水平、均衡水平，但市场的波动总是随着临时性因素上下波动，但当临时性因素消失之后，市场就会大幅度的弹回来。

开句玩笑说，当时重庆啤酒不断跌下来，当大家都不看好的时候，它出现了回复，就是因为市场核心力量在当时被耗竭了，这些耗竭因素可以看出来，所以可以看到均值回复，从二十多块钱到四十多块钱。这是基于高大上的理由预测市场是非常危险，因为市场的一段时间表现是由于长期因素和抑制因素合并在一起形成的。

第二个意见，如果2012年市场受到了过的的抑制，2013年抑制因素消失以后市场弹起来，2014年市场掉下来，如果把这几年的市场做一个平均，那么这个平均值应该非常接近现在市场调解下的长期均衡水平。

因为12年相对这个水平是显著受抑制，13年因为这个水平去抬，14年掉下来，应该是市场抑制下的长期均衡水平。如果把13年的水平做一个平均，可以看到基于刚才的假象，在销售面积上市场均值水平接近8%，在新开工面积的增速上也许不到5%，在价格的增长上也许只有1%、2%，那么这是基于市场在这样技术下的观察所得到的均衡水平，这一均衡水平比2011年之前13%的增长再来的12%增长要低得多，而这种低已经反映了很多高大上因素市场均值的下移。

但这样的估计有可能有一些问题，我们先把这个估计放在这里作为一个讨论的基准，但这个基准可能有一些问题。它的问题在哪里呢？它的问题在于如果观察2012年以来市场长期的趋势的话，我们似乎看到在长期之内，销售面积增速的中轴水平是不断下移的，比如说02年到04到中轴水平大概是百分之二十一二，到危机的13%，过去几年下降到8%，就是从过去十几年的水平来观察，房地产销售的中轴水平是不断下滑的。

这种下滑是可以理解，就像以前没有房地产一样，以前没有汽车一样，现在有了汽车，汽车会出现爆发式的增长，这种增长之后会出现下跌，只会2%、3%的增长。

房地产逐步下降，中国长期可维持的水平肯定不可能每年维持20%多的增长，每年维持20%多的增长不可能是房地产长期维持以后的水平，那种水平和城市化的水平差不多，而城市化水平每年移入城市不会超过两千万，那么就需要一千万套房，所以我们可以理解它是下移的。

如果我们把趋势外推，每三四年下一个台阶，把趋势外推，外推以后的水平是多少呢？本来是8%，每三四年下推，趋势外推三五年，房地产可以维持的水平就是4%到5%的水平。如果房地产销售面积可维持的增数在4到5的水平，那么新开工就是零或者是负值，房价就涨不动了，可能是负值或者就是零附近。

所以，考虑到房地产市场长期下降的趋势，在未来几年可维持的销售面积的增速也许是4%、5%的水平，即使把历史上最极端的下降考虑进来，即使考虑在08年前后的因素，房地产的增速也不会低于0，即使往下考虑也不会低于零，所以这是基于这个市场对长期趋势的第二个观察。

在这个观察基础上，我想提出第三个观察，这个观察和大多数人的想法应该是不符合的，我们无法排除崩盘的风险，但崩盘应该是局部风险，不会是全局性的风险。如果你问街上一个成年人，他应该会告诉你，中国房地产上涨最块的时候是刚才我们说的第二个区间，就是2009年到2011年。

为什么2008年到2011年为什么房价上涨那么快呢？有很多理由，政府刺激房地产，减税，银行利率大幅度下降，钱多人少，钱多没地方去就买一套房子，这应该是对比较标准的解释。

简单得来讲，政府在刺激房地产，又在城市化，一下子四万亿，钱多没地方去，所以房价上涨起来了。但仔细推敲这个解释是有问题的，这个解释的问题在哪里呢？如果这个解释是对，所有交易层面上指向了购买，换句话说，那几年涨得多是买得人多，大家都去买，所以房价涨起来了。所以把市面上解释那几年房价上涨的理由合并在一起，交易上都指向了这个结论，因为老百姓无论是钱多都是去买，那不就是房价涨起来了吗？

这个解释是不对的，为什么？如果房价上涨快因为买得人多，买得多量一定会放量，但在那几年的交易当中看不到房地产市场的放量，看到量萎缩的。这就是交易量，每年增长21%，房价不怎么涨，2008年以后交易量缩到12、13，房价大幅度上涨，房价上涨伴随者交易量的限制下降，表明它不太可能是购买刺激了房价上涨。

刺激房价上涨一定会刺激交易量放大，但我们看到交易量显著收缩，和过去相比收缩了一半，看不到量，老百姓买不起来，量在哪里？为什么交易量反而下降了？有的说法房地产供应量有问题，我们看新开工面积，新开工面积增速还提升了，以前是18%，那几年提升到了20几，供应量没有增速，为什么房价还上涨了？

我觉得，解释那几年房价上涨，核心元素不是老百姓去购买，是因为开发商意愿存货在大幅度上升。为什么开发商意愿存货会大幅度上升呢？是因为在负债方，银行的利率水平下降几乎零的水平，持有存货成本的大幅度下降，在资产方当时的条件下都预期房价要涨，预期要上涨，意愿存货上升，开发商就有意放慢销售进度，有意捂盘，就导致房价上升和销售量大幅度萎缩。

尽管存货在上升，总资产在放慢，在总资产回报率在大幅度上升。所以核心原因是供应层面上意愿存货水平上升，意愿存货利率有上升，超过了老百姓预期的影响，所以造成了房地产销售量下降。

如果这个预测是对的，如果没有房地产开发商意愿存货面积的上升，那几年的房价会更高，显然不会是13%，甚至比这个更高。因为意愿存货有存货收缩的影响，如果没有这个影响，房价会更高。

另外一个重要的预判，意味着如果房地产意愿存货在下降，开始甩存货，那么在刚才的逻辑下这个量是可以放出来的。那几年因为缩量价格大幅度上升，如果不存量而放量，放量有压力，但房地产价格会上升的。

就是把08年的概念倒过来，在去存货就会导致交易量的放大，在价格适当下降的基础上，它就意味着刚才基于所有技术说预测出来的销售面积的增速是偏低的水平，所以5%跟真实的水平相比有可能是略微偏低的水平，如果房地产可以适当放量，就不太可能崩盘。

崩盘在大概意义上就是局部的风险，如果价格的情况下又放量，肯定死定了。但在这样的模式下，价格的下降，伴随着量的放大，也意味着4%、5%是偏低的估计。

基于这些评价为基础，我们就认为房地产崩盘的风险没有那么大，那么我们如何看短期的房地产市场呢？如果在明年因为三年，房地产中周是3%的增长，现在房地产是负的两位数的增长，意味着房地产销售应该可以看到均值回复的过程。

这里面有两个问题，第一个问题为什么今年销售量这么低，比此前我们的预测更低。现在我们倾向于银行不放按揭，银行按揭审批时间在放长，交易量在抑制，所以我们预测更低。这个政策是在逐步修正，这个政策修正之后就会出现均值回复的过程，而现在2%的增长相对长期趋势是明显太低。

第二个现象均值回复什么时候开始呢？我们也不知道，因为均值回复需要抑制性因素的消失和时间的积累，但个人判断它完全可以出现在第四季度，在今年第四季度房地产启动这样的均值回复过程，这种可能性应该是比较大的。

这是对房地产短期的预测，把短期和长期的合并在一起，我们就可以对房地产做一个短期、中期和长期的展望。短期是三季度，三季度房地产市场可能继续调整，出口活动缓慢恢复，但出口带动的影响还看不到，但一些刺激政府仍然可以看到。在这个条件下，三季度大概率的事件是比较低的水平上整理和触底的过程。

如果是这样情况下，偏负面的情况下，经济没有显的趋势，所以市场从自上而下的角度去观察，它的机会一定是结构性的，也许仍然会集中在成长股上，整个市场会出现机会，这个机会可能主要是存在成长成面。但相比一季度和上半年，我们认为市场显著向下的风险在刚才的前景下已经得到了明显的缓解，或者通俗来讲我们倾向于看平的情况。

四季度有可能发现这样的变化，就是说房地产均值回复开始起来，如果的销售量在回复，即使出口没有回复，四季度以后出口影响会明显表现出来，我们认为四季度包括四季度以后，整个市场趋势完全可以出现相对比较积极的向上的明显的改善，这个是对四季度，在一定程度对明年一季度的看法。

我觉得再往后的发展就取决于刚才所讲的一系列不确定因素将以什么样的方式来实现，如果出口恢复，价格回升，投资回升链条实现，如果房地产像我们刚才描述那样，有惊无险地去存货，那么经济的恢复是可持续的，但相对比较弱的，但在那样的条件下，市场的恢复也是可持续，但底部回复仍然需要一个过程。

但如果我们对房地产分析根本上是错的，如果在未来某个时候也许是四季度，整个房地产市场一下子出现了大面积的坍塌，那么刚才我们的结论无法实现，而且这个市场会寻底。但目前我们无法给出明确的回答，但我觉得所有的结论要跟着数据走，跟着数据判断，风险没有那么大，而房地产启动均值回复更大一些。

所以回到我刚才说的主题，过去七年以来，因为出口和相关的崩塌，整个市场通过房地产刺激和政策刺激维持，所以造成了房地产的泡沫，地方政府财政的泡沫，造成了估值显著风险化。

但是站在2014年6月份的现在，我们要提出的问题这个局面有没有可能被逐步扭转过来，我们认为初步证据显示这个格局即将被打破，有利的证据会被打破，后面这两条还没有看多，但我们有可能看到随着数据的发展，我们对市场的看法就会逐步乐观起来。

现在经济面临过去七年非常大的遗产就是房地产，房地产的泡沫形成了对市场的不确定性和抑制作用，但基于刚才我们对数据的分析，我们觉得房地产崩盘可能是局部地区和个别的，在大的范围来看，房地产维持个位数的增长是可能的，并逐步回复零增长，但目前市场是受抑制的增长，所以尽管有很多房地产市场崩盘的理由，但有均值回复的过程，均值回复过程中整个市场气氛都会扭转，这样情况下整个市场的表现也许相对今年上半年和今年三季度都有一些比较好的表现。（安信证券）


                                                
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