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本文由西南证券并购融资总部副总经理汪子文推荐

导读：在辽宁成大今年一季报中，一位名为“莫立军”的神秘人赫然出现在前十大股东名单中。而在他的背后，站着中国最大的私营领域投资集团中民投

一石激起千层浪，半年前的“史玉柱概念股”辽宁成大，因坊间传闻的新资金介入而再度骚动。支撑这个资本故事站立起来的，是一个叫做“油页岩”的理想。

搅起这一池春水的是一位名为“莫立军”的神秘人。在辽宁成大今年一季报中，这个名字赫然出现在前十大股东名单中，持有辽宁成大1184.85万股，成为第五大股东。

他的背后，站着中国最大的私营领域投资集团中民投。

辽宁成大去年向巨人投资有限公司（下称“巨人投资”）和上海海博鑫惠国际贸易有限公司（下称“海博鑫惠”）定向增发1.4亿股，募资近18.6亿元，用于实施新疆宝明矿业有限公司（下称“新疆宝明”）油页岩综合开发利用（一期）项目。

然而，海博鑫惠由于财务问题将缺席上述18亿定增。海博鑫惠的母公司海鑫钢铁深陷债务危机一事于今年年初就已曝出。

接下来，缺席的资金谁来补上？

中民投魅影

事实上，与中民投沾边的人物，早已加入到辽宁成大的队伍中，无论是去年参与定增的史玉柱、李兆会，还是今年一季度新进股东莫立军，都与中民投有着千丝万缕的关系。

2013年9月12日，辽宁成大公布非公开发行股票预案，发行对象为巨人投资有限公司和上海海博鑫惠国际贸易有限公司，前者的实际控制人为史玉柱，后者则是钢铁巨商李兆会。

巨人投资之外，史玉柱更是中民投的代表。

2014年5月9日，中民投正式成立，注册资本500亿元，法定代表人并不是之前纷传的董文标，而是李怀珍，其曾为民生银行监事会副主席。中民投出资企业亦达到59家，包括苏宁电器集团有限公司、泛海建设集团投资有限公司、红豆集团有限公司等。其中，北京巨人多赢投资管理中心应为史玉柱的出资载体，排在名单倒数第四位。

业内普遍认为，中民投依然有着浓浓的“民生”味。

李兆会亦与“民生”有紧密关系，李旗下的山西海鑫曾为民生银行第十大股东，而在李兆会的其他版图中，也能见到史玉柱的身影，此次辽宁成大的定增，也是在史玉柱的撮合下完成的。

另一个值得关注的人是莫立军。在辽宁成大今年一季报中，赫然出现在前十大股东名单，持有辽宁成大1184.85万股，成为第五大股东。

理财周报记者查阅资料发现，莫立军本人参与了多家企业的经营，多数与民生系有关联。作为民生国际通用航空有限责任公司董事长，莫立军多次出现在航空活动中。

公开信息显示，民生通航是民生云天投资股份有限公司收购重组中信通用航空有限责任公司后，于2014年1月20日经国家工商局核准正式更名成立。而民生云天的股东是国内业务范围最广泛的通用航空企业之一，莫立军为民生云天的法人代表。

在民生通航的发展战略中，其将与民生金融租赁股份有限公司开展公务机业务。事实上，多年前民生银行就进军飞机租赁业，其投资控股的民生金融租赁拥有近200架公务机的产权，是亚洲最大的公务机租赁公司。

史玉柱、李兆会、莫立军三人无论是与中民投还是与民生系，都联系紧密。

一系列蛛丝马迹，让前述北京私募人士在辽宁成大身上看到了中民投的魅影。“但最终也不一定会以中民投的名义投进去，不排除中民投里面的人出来成立另外一个投资主体。”该人士表示。

理财周报记者向辽宁成大一位高管求证上述消息，其表示并未获悉相关信息。

辽宁成大的实际控制人是辽宁国资委，如果中民投或相关资金有意进入辽宁成大，必须先与辽宁国资委进行协商。

各路资金有理由动心。如果说在过去3年间，各位股东与辽宁成大在油页岩项目上一起播种，未得到现金分红，那么随着项目逐渐进入调试期、稳产期、达产期，进入2014年，就到了该收获的时候了。

辽宁成大于4月21日对外公布了诱人的2014年—2016年的股东回报计划。5月12日，辽宁成大董事会秘书于占洋表示，如果本次定向增发能够成功实施，公司将于2014年中期进行分红。

但辽宁成大方面，去年18亿定增方案资金尚未完全到位。

理财周报从大连当地一位接近辽宁成大人士处独家获悉，海博鑫惠因财务问题将不再参与此次定增已成定局，即意味着原定由海博鑫惠拿出的近10亿资金泡汤，形成缺口。

在辽宁成大的定增公告上显示，巨人投资、上海海博鑫惠通过本次非公开发行分别认购6500万股、7500万股，扣除发行费用后的募集资金净额中约12亿元用于公司向新疆宝明增资，其余募集资金用于公司向新疆宝明提供委托贷款，由新疆宝明实施新疆宝明矿业有限公司油页岩综合开发利用（一期）项目。

按照辽宁成大发行价格为13.26元/股计算，巨人投资出资8.62亿元，海博鑫惠出资9.945亿元，18亿元将投入新疆宝明的油页岩项目中。今年1月26日，证监会批复了此次定增，有效期为六个月。

海鑫博惠缺席定增，10亿资金缺口待补

还有不到20天，证监会对辽宁成大去年定增方案的批复就会过期。

大连当地一位接近辽宁成大的人士告诉理财周报记者，最近，辽宁成大高管正在抓紧推进定增一事，并会于本月底完成。“其中一个股东因为财务问题就不能参加了”，言中所指的股东即是海博鑫惠。

定增公告显示，持有海博鑫惠40%股权的李兆霞为实际控制人。但业内普遍认为，其弟弟李兆会更多地控制海博鑫惠，但是由李兆会掌管的海鑫钢铁集团今年来债务问题不断，而据知情人士透露，海鑫钢铁将于今年7月份破产重组，其债务金额将超过30亿元。

另一位定增对象史玉柱方面，辽宁成大董事长在今年5月8日召开的公司2013年度现金分红说明会上表示：“史玉柱先生对公司非公开增发的态度是积极的。”

根据辽宁成大的多次公告可知，整个新疆宝明的油页岩项目将投入将近44亿元，对资金需求巨大。

新疆宝明油页岩项目首期工程建设32台干馏炉，二期工程建设48台干馏炉，2013年11月底开始进入联合运行调试阶段。

今年1月份，辽宁成大公告显示，首期工程联合运行调试期约6个月，调试规划分为两个阶段。第一阶段到2014年3月底，第二阶段到2014年5月底，之后实现项目稳产达产目标。今年4月份的公告中却表示，预计到6月底完成调试工作，进度明显迟于预期。

7月1日，理财周报记者从上述辽宁成大内部人士处了解到，调试工作尚未完全完成，“年初项目已经出油了，干馏炉的日处理能力已达到设计产能的90%以上，系统收油率达到设计产能的80%以上，现在调试工作还在进行，还没有进入稳产的阶段。”

不过，上述辽宁成大高管告诉理财周报记者，调试工作已经进入收尾阶段，目前处于请第三方检测的阶段，“完成的标志是整个系统可以连续生产了，然后我们采矿的质量、出油的量都要请专业系统来评估，这样才能证明我们是不是真正完成了调试。我们自己工作可能在6月底或者7月初做完，但是请第三方检测可能需要一点时间，但是时间不会太长。”

那么，10亿资金缺口，会否影响项目进展？

上述高管表示，项目进展基本上没有迟于预期，比较顺利，“正常生产调试时间不应该这么短的，对于这样一个项目、这种行业，生产调试期要更长一些。”

在2013年度现金分红说明会上，公司高管坦承，新疆项目正处于建设期，后续资金需求较大，因此公司需统筹资金。会采取债权、股权等组合方式进行新疆项目融资，通过定向增发募集资金，是筹资方案之一，其余资金也需要通过其他融资方式来解决。

6月30日，辽宁成大发布公告称为拓宽公司的融资渠道，降低财务成本，公司根据业务发展对资金的需求，拟发行30亿元短期融资券。

创业理想：油页岩项目一波三折

史玉柱8.62亿“豪赌”，让油页岩这个国人还不太熟悉的概念进入公众视野。

去年9月12日，辽宁成大复牌后股价一飞冲天，开盘后即涨停在16.25元，较13.26元的定增价格溢价两成多。如果史玉柱8.62亿投资一次性到位，那么在二级市场上他已经浮盈1.94亿元。

同样值得关注的是，截至2013年三季度末，持有辽宁成大的基金只有11只，而定增发布之后的四季度末，持有该股的基金飙升到95只。但是随着定增受到影响，截至今年第一季度末，只剩下6只基金持有该股。

投资者进进出出，却无法阻拦辽宁成大的“创业心”。一位曾经多次调研辽宁成大的私募人士透露，油页岩项目被这家公司的高层看做是“再创业”。

“我们国家第一桶油就是页岩油出来的，后来大庆油田做了页岩油以后，规模才开始变小，因为页岩油直接提取，比地下原油提取的成本要高。但是在油价起来之后，还是会有乐观的前景。”上述辽宁成大高管对理财周报记者说。

早在2008年，辽宁成大就发力油页岩。

当年，辽宁成大与阜新弘发能源投资有限公司签署协议，注资吉林成大弘晟能源有限公司，与弘发公司合作开发桦甸油页岩综合项目。

当时辽宁成大找到桦甸项目的时候，在新疆国土资源网站上，还查不到如今的新疆宝明项目。“当时我们就想找一个还没有被央企垄断的行业，而桦甸项目就是切入口。”上述辽宁成大高管表示。

同年3月1日，辽宁成大发布公告称，成大桦甸油页岩项目将在2011年建成投产，建设周期3年，静态的年投资回报率约为30%。该项目计划总投资57亿元，一期投资22亿元，工期为2008年5月到2011年4月；二期投资35亿元，工期为2008年年末到2011年年末。该项目建成后，每年预计实现销售收入50亿元，实现税收5亿元。

然而，桦甸油页岩项目并不像预期的那样美好。

2012年报显示，虽然桦甸油页岩综合项目现已部分投产，但尚未完全竣工结算，当年该项目已投资28.4亿元，成大弘晟当年净利润为-1.86亿元。辽宁成大解释，主要原因为2012年10月份才完成第3组加热炉改造，第2组加热炉尚未进行改造，因此导致全年产量未达到设计产量。

亏损仍在继续。2013年年报显示，成大弘晟实现销售收入37,763万元，利润总额-25,101万元。

“桦甸的项目进去以后发现，品位是够，就是不利于开采、难度非常大，所以导致成本增加。目前桦甸的项目就是维持稳定生产，看看亏损能否减少。”上述辽宁成大高管认为，桦甸项目也完成了它的历史任务，“证明了我们工艺是成熟的，也为我们培养了人才，新疆的项目很多人都出自桦甸。”

桦甸之后，辽宁成大将重心转向新疆，开展项目的是控股子公司新疆宝明矿业有限公司。

2013年2月27日，辽宁成大发布公告称，拟同意控股子公司新疆宝明矿业有限公司实施油页岩综合开发利用一期项目。一期项目位于新疆吉木萨尔县石长沟，预计总投资43.4亿元，运营22年。按照设计生产能力，一期项目建成达产后，年开采油页岩原矿矿石1100万吨，年产页岩油47.8万吨。

一份由中煤国际工程集团沈阳设计研究院等三家单位发布的可行性研究报告分析到，该项目财务分析综合指标较好，项目总投资434145.55万元，生产期年均利润为101066.38万元，所得税后内部收益率为19.85％

上述私募人士也告诉记者，辽宁成大在新疆的确是发现了块好矿。报告中也提到，该县煤炭资源优势极为突出，石长沟油页岩露天矿探矿权范围内共获得各级别资源量21335.04万吨，本次设计的可采储量为1.91亿吨，露天矿服务年限为18年。

辽宁成大2013年报显示，报告期内新疆宝明的利润总额为-2883万元。

记者注意到，4月22日的公告显示，二期工程力争在2014年底建成并开始联合调试，“公司有信心在2015年实现新疆项目的规模效益，为股东提供良好回报。”

上述辽宁成大高管对理财周报记者强调：“我们现在还处于生产调试、试生产阶段，采用的是矿山剥离过程中产生的工程矿，矿油的含油率不到5%，目的是测试系统连续生产的稳定性，并不是以追求出油量为目标，随着生产系统调试逐步接近正常工况，尤其是采用生产用矿代替工程矿，生产能力和效率会进一步提升。”

一位石油行业分析师也向记者介绍，新疆的油页岩项目包括运输和环保问题，“运输问题在于它的副产品怎么样运送出去，运输距离如果超过150公里，它的成本就会成倍提高，还有一个问题是环保问题，因为油页岩在开采过程中会产生一些有毒的危险废料，这些废料的处理需要国家审核，颁发证书才具有处理资格。”

事实上，这位行业分析师提出的问题，上述可行性研究报告中也被重点提到。

目前，辽宁成大是国内唯一一家进入油页岩领域的上市公司。同样在辽宁，2008年抚顺市政府与抚顺矿业集团公司共同投入建设千万吨油母页岩资源深加工基地。据了解，抚顺油页岩矿区，探明油页岩储量3.6Gt，平均产油率约5.5%，目前抚矿油页岩项目一直保持盈利，据悉已经占到国内油页岩市场的一半以上。

就像一颗石子扔进了大海，上述辽宁成大高管对页岩油的竞争格局和前景并不担心，“大家一定是共赢的，即使我们的产量能达到一年一两百万吨，也满足不了一家兰州石化厂一年千万吨的需求。”

对于油页岩，广泛的市场竞争尚未形成，“目前，国内油页岩储量还是比较大的，但分布不是很均匀，有的开采难度比较大，现在国家允许民间资本进入到油页岩领域，但实际上它的发展还是很有限。对比市场对油页岩的需求量，它的市场竞争其实几乎是不存在的。”一位石油行业分析师向记者表示。

核心筹码狂犬疫苗

无论油页岩项目的前景如何瑰丽，但目前尚未成为辽宁成大的赢利点。

辽宁成大上市以来，主营业务由上市初期的纺织品服装出口业务，扩展至目前致力于商贸流通、生物制药、能源开发和金融服务四大经营领域发展。

辽宁成大四个关键时间点是：1999年公司投资广发证券进入金融服务领域；2000年公司进入医药零售连锁领域；2002年公司进入生物制药领域；2008年公司进入能源开发领域。

概念越多，机构越难看清楚。

2013年，在辽宁成大四个业务板块中，各板块利润情况如下：生物制药板块实现销售收入85,108万元，利润总额47,668万元；商贸流通板块实现销售收入909192万元，利润为11775万元；能源开发方面，新疆宝明报告期内，利润总额-2,883万元，而成大弘晟实现销售收入37,763万元，利润总额-25,101万元；金融服务板块，广发证券全年实现净利润28亿元，归属辽宁成大的投资收益同比增长26%。

2013年年报显示，辽宁成大实现销售收入103亿元,归属于上市公司股东的净利润8.46亿元。不难看出，辽宁成大主要收入依靠广发证券，生物制药板块排在第二位，体现在成大生物方面。

尽管与第一大利润来源——广发证券的28亿净利润相去甚远，但母公司辽宁成大对于成大生物给予的期望应该远不止获得4亿利润那么简单。

成大生物近几年在疫苗领域打了几场漂亮的攻坚战，使得母公司对它这块温吞的肥肉更有耐心。

“我国生产狂犬疫苗的企业有辽宁成大生物股份有限公司、长春长生生物科技股份有限公司、大连汉信生物制药有限公司等。外资疫苗企业有塞诺非-巴斯德。”一位协会的负责人给出的数据显示，从2009年-2010年批签发数据来看，成大生物处于绝对领先地位，2010年成大生物批签发数量731万人份，占比约70%，而2013年这个数字接近1000万人份。

“成大生物在该领域有不可撼动的地位，是由于其率先开展了VERO细胞技术，效价高，稳定性好，是WHO推荐的主流产品好。而大连汉信使用的是地鼠肾细胞技术，诺华则使用鸡胚细胞技术。”上述人士继续分析指出。

值得关注的是，庄久荣是国内率先引进国际领先的生物反应器高密度培养VERO细胞生产疫苗工艺技术，即生产人用狂犬疫苗。不难推测，成大生物在狂犬疫苗VERO细胞领域的卓越成绩，背后的功臣是庄久荣带领的辽宁生物医学的技术团队。

2002年，辽宁成大与辽宁省生物医学工程研究院共同组建了成大生物，成大生物的起步阶段，庄兼任了总经理，引进技术的成功使成大生物公司生产工艺技术一步跨到国际领先地位，同时在世界卫生组织的支持下，先后由美国ATCC和CDC引进了低代次Vero细胞和狂犬病种PV-2601。

在中检所2014年批签发的名单中，人用狂犬病疫苗（Vero细胞）——成大速达、乙型脑炎灭活疫苗（Vero细胞）——成大利宝，依旧是它当仁不让的项目。

与此类人用狂犬疫苗平行研发的兽用疫苗是成大生物近两年来的突破。从总经理张晓华给出的信息了解到，广西兽用狂犬病疫苗政府招标结果公示中，辽宁成大动物药业有限公司（成大动药）的产品中标292万元。

但与在资本市场活跃的沃森生物和智飞生物相比，成大生物一直将更多的精力放在项目研发上。

不过在今年5月，成大生物高管与投资者交流时表示，成大生物一直关注通过并购扩充产品线，但是具体实施需等待机会。公司自研品种方面鸡胚流感疫苗的临床前研究申报工作2013年已完成，三菌疫苗、二倍体狂苗的研发工作也在按计划进行中，并且新组建了细菌疫苗研发团队，购得了多个菌毒种。兽用狂苗尚处于培育期，整个行业价值量不是太大，因此目前尚不能给公司带来太多收益。

利润奶牛

辽宁成大的体系中，广发证券当之无愧利润奶牛。

截至今年一季度末，辽宁成大持有广发证券21.12%的股权，是其第一大股东。从1999年辽宁成大投资广发证券起，这就成为了辽宁成大最主要的利润来源。

多位机构人士向理财周报记者表示，在行业上，辽宁成大被他们划进非银行金融行业。

记者从一位离开辽宁成大的中层人士处了解到，参股证券公司的上市公司里面，股东对证券公司业务有影响的不多，“但是辽宁成大对广发证券重大的战略和发展却有重大影响力。在2004年中信证券意欲收购广发证券之时，也是辽宁成大力挽狂澜，避免广发证券被收购。”

北京一位多次调研过辽宁成大，并曾大量持有该公司股票的基金人士向记者透露，辽宁成大曾在一段时间内迎来大量机构前去调研，看重的就是其券商概念，“生物疫苗和油页岩上马后，辽宁成大一年能接到上百次的调研。”

公开数据显示，在2011年，一度超过百只基金持有该股，但是多年下来，重仓该股的基金只有十只左右，能够进入十大股东名单的少之又少。上述辽宁成大高管也表示，公司更多的是接待券商前来调研。历史上，只有中邮、华夏、博时、东吴基金公司的旗下基金重点关注过辽宁成大。

上述公募人士坦承，多年下来，这家公司真正有代表性的业务还只是广发证券这一块，生物疫苗虽是国内领先企业，但在数据上的贡献不明显，油页岩更是迟迟没有发力。“公司是一家好公司，就是股价难以上去，跑赢大盘没问题，但想指着他有多大收益，不大可能。”他说道。

有意思的是，目前可见的关于辽宁成大的券商报告中，多来自于国泰君安，Wind数据显示，从2010年8月3日到2014年6月23日期间内，共有31份关于辽宁成大的报告，来自国泰君安的就有18份，主要出自梁静、赵湘怀这两位分析师。

公开信息显示，包括梁静、赵湘怀这两名分析师在内，前去辽宁成大调研的分析师多数为非银金融业分析师，油页岩和生物疫苗不是他们的专属领域。

上述辽宁成大高管也向理财周报记者表示，很多投资者或是机构，都是投金融行业的，按照金融业这样的一个投资周期来投油页岩显得比较着急，“少数石油石化的研究员在新疆，他们比较了解这个项目的生产周期。”

“我们也是一直在跟机构投资者做交流，联合调研比较好。单纯关注数字，比如说几月有投产、投资多少、何时有多少回报，回答起来比较困难，因为他们不了解项目和行业。”上述高管说。

看不懂辽宁成大的人还有很多，北京一位私募人士坦言，曾经也因史玉柱看中辽宁成大而对该公司进行研究，但主要还是对辽宁成大持股广发证券感兴趣，所以当时因为看不懂油页岩项目所以放弃，彼时其还将油页岩和页岩气搞混淆了。

某券商分析师亦透露，在上一轮增发基本失败的情况下，不排除辽宁成大还会启动新一轮的定增的可能性。（理财周报）