欧洲负利率：一场危险的货币博弈

郑瑟

　　欧洲央行的负利率政策让欧洲的银行业陷入不赚钱的窘境而且抬高了不良贷款总额，摩根大通指出负利率政策还将持续5年，欧洲银行业的日子更加艰难了。

　　QE政策将借款利率降至负数，我们预计负利率延续到2021年，摩根大通欧洲地区银行股票研究部门主管Kian Abouhossein表示。

　　这样的话，银行利润率是不会提高的。因为银行60%的收入是净利息收入，只要负利率存在，收入不会增加，所以银行股的回报将很低。

　　负利率侵蚀利润，欧洲银行业股价低位徘徊。随着欧洲负利率政策的深入，银行的盈利模式越来越变得不可持续。如果负利率继续下探或保持过长时间，欧洲银行将面临生死考验。大多数欧洲银行的市值在过去一年中至少缩水40%。

　　摩根大通详细阐述了负利率政策导致银行持续的收入和利润率压力，并指出欧洲的银行更像其日本同行，而不像华尔街。摩根大通称，欧洲已经看到了08年经济危机以来资产负债表的衰退，突出的是这些欧洲银行储备上涨了10.9%，而没有对广泛经济体增加贷款。

　　报告指出，量化宽松政策最初是起作用的，帮助稳定资产价格并降低银行的融资成本。然而，长期量化宽松的副作用已经显现出来了，欧元区银行的客户利润率从2011年的2.5%降至2015年的1.8%，银行的收入压力陡增。

　　欧洲央行、丹麦国家银行、瑞典银行以及瑞士国家银行都把关键的短期政策利率调整成负数。在日本央行今年年初宣布实行负利率之后，该政策被很多国家效仿。

　　虽然量化宽松政策带来了一些增长，但是负利率给其他经济部门带来了很多压力。一些分析师呼吁实行平衡的货币政策和财政政策，让经济慢慢走出“无限的量化宽松”悖论——低利率和看似无限循环的债券购买鼓励更便宜的贷款。

　　algebris宏观信贷基金宏观策略主管Alberto Gallo称，全球央行应退出量化宽松，并将注意力转向提高劳动生产率上来。没有政府财政政策支持，很难退出刺激措施。

　　然而，利润率并不是欧洲的银行面临的唯一问题。

　　有两个方面，一成本削减二是不良贷款定价。不良贷款需要从资产负债表中去除，现在有7000亿欧元(7810亿美元)的不良贷款，一半在欧洲南部，30%在意大利，需要清理。意大利的政策制定者和欧盟官员一直在考虑如何提升意大利脆弱的银行体系，近几个月来，意大利不良贷款估计总额接近3600亿欧元(4010亿美元)。

　　欧洲央行扩大量化宽松后，从以前购买主权债到现在开始购买企业债，导致收益率下降。同时源于对美国复苏进程的担心，以及英国脱欧公投后市场并未出现大波动，使得收益利差明显下行，欧洲地区发债更便宜，也吸引了外国企业前来。从过去3个月来看，债券交易量明显增长。

　　对于上半年中国房地产企业海外发债下降的原因，莫乐涵认为，中国人民币融资成本下降，很多房地产企业回到国内借款。

　　有媒体对近一年房企发债情况的统计发现，房企发债期数达到467期，债券类型涵盖一般公司债、非公开发行公司债券、中期票据、短融、超短融等，实现直接融资共计8481.45亿元。同时，房企债券在发行利率方面也屡创新低，有相当一部分房企是以低于4%的票息实现融资的。

　　而据Dealogic的数据统计，房地产企业海外的发债平均利率在5.9%。但是去年同期的数据则在7.9%，相差200个基点，随着时间的推移，海外发债利率出现逐渐降低趋势。

　　因此，伴随着国内债券发行监管收紧，房地产企业债券融资难度将加大。摩根大通债务资本市场部中国区主管谢桐表示，或许很快又会出现境内房企竞相海外发债的景象。在海外市场直接进行融资能够避免汇率波动带来的风险，所以对于有海外业务的房地产企业而言，这是一个非常合理的选择。

　　负利率理论及概念 ?

　　负利率内涵包括负实际利率以及负名义利率。根据费雪方程，实际利率=名义利率-通货膨胀率。当通货膨胀率大于名义利率时，实际利率便为负。实际上自2015年10月开始，中国便可以说进入了实际负利率的时代。但是近来全球出现的负利率特指负名义利率。负名义利率在国际舞台上亮相时间虽短，但已掀起了较大波澜，甚至引发全球陷入“流动性陷阱”的担忧。

　　在经济学理论中，要实现名义负利率关键在于突破零利率下限(Zero Lower Bound ZLB)。ZLB问题指一旦名义利率为零，央行就不能再通过降息来扩张经济，因此零是名义利率的下限。ZLB问题一直是宏观经济研究前沿问题，困扰着美国、日本、欧洲各国等多个发达国家。

　　现阶段实施的负利率政策并不是居民和企业直接面对的利率，而是央行与商业银行之间的利率，例如商业银行在央行的一部分存款利率、超额准备金利率等。

　　根据Hannon(2015)，理论上负利率政策可以通过五个渠道影响经济活动：

　　1. 信贷渠道。负利率通过以下两个方面来刺激信贷：一方面，负的名义储蓄利率类似于央行对商业银行的储蓄收税，以此来鼓励银行多放贷;另一方面，负利率可以降低融资成本，比如降低银行借贷以及债券市场发行的利率。

　　2. 资产价格渠道。负利率可以通过降低贴现率以及提升未来现金流来提升资产价格，随后通过财富效应刺激消费需求或托宾Q效应促进投资需求。

　　3. 投资组合渠道。负利率下投资者为了寻求正收益，风险偏好将提升，并配置更多风险资产。

　　4. 再通胀渠道。负利率下通常伴随着宽松的货币政策，为市场提供丰富的流动性，促使经济总需求上升，推动当期物价水平的上涨，有利于改变通胀预期，抵抗通缩风险。

　　5. 汇率渠道。根据利率平价理论，当一国利率下降与他国利率存在差异时，在短期内资本将从低利率国家流向利率更高的国家，促使低利率国家的货币贬值，进而促进净出口，刺激经济增长及就业。

　　什么是TLTRO?

　　长期再融资行动(LTRO)是欧洲央行的传统工具，欧洲央行在2011年底宣布推出两个长期再融资操作(LTRO)，期限长达36个月，同时包含一个一年后可以提前还款的选择权。

　　早在2012年上半年，就不断有机构预计欧洲央行会推出第三轮LTRO，本周四的欧洲央行议息会议终于结束了市场漫长的等待，宣布推出定向LTRO，即TLTRO，条件比此前两轮更具吸引力：期限更长;目标更有针对性。

　　欧洲央行将启动为期四年的定向长期再融资操作(TLTRO)，银行可以获得欧洲央行超低利息的贷款，前提是这些贷款要用来向以企业为主的私人部门放贷，不能用来买政府债券和用作住房抵押贷款。

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