经济步入存量时代 价值投资主导市场

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　　图：分析指，随着机构投资者规模的不断增加，资本市场也渐渐趋於理性/中新社

　　中国经济已经步入存量主导阶段，存量博弈的结果必然带来产业、企业的分化，行业集中度的提升背後的格局就是此消彼长。那麽，宏观经济层面的这一变化会对资本市场带来怎样的影响呢？

　　何谓存量主导阶段？不是说没有增量了，而是当存量足够大了之後，增量对存量的影响越来越小。存量经济的特徵，可以从人口增速到货币增速，从周期品到非周期品的产量和销量等多个方面体现出来。

　　前几天国家民政部公布了今年一季度的社会服务报告，其中，结婚登记人口为301.7万，去年一季度为319.8万，同期减少了18万人；火化遗体数为140.2万，去年同期为122万，增加了18万。从短期看，这有点像“减量经济”了。此外，流动人口数量从2015年开始下降，劳动年龄人口从2012年开始下降，2017年，全国客流量也首次出现下降。

　　龙头具有估值优势

　　自2017年以来，M2（广义货币供应）增速出现了快速回落，过去二十多年，M2增速平均达到18%，如今只有8%了。配图一则反映了钢材、水泥、煤炭的产量都接近零增长，甚至负增长。

　　存量经济主导下，趋势性机会必然减少，如2015年6月之後，A股市场波动幅度大幅收窄，无论是沪综指还是创业板或上证50，基本都走L形。

　　在指数相对稳定的情况下，个股的涨跌幅变化却是巨大的，如医药、食品板块中不少股票创出历史新高，但还有不少小市值股票连续十个跌停板。在2016年之前，占总市值5%的小市值股票经常上演乌鸡变凤凰的故事，累计的年化涨幅远超巴菲特的平均年收益率。如今，这样的故事很难继续下去了，因为存量博弈的特徵就是此消彼长，增量博弈的结果往往是鸡犬升天。

　　例如，十年前白酒销量的增速超过30%，如今，白酒销量接近於零。因此，十年前什麽酒厂都赚钱，十年後很多酒厂都经营不下去了；十年前高端消费群体都还习惯於浓香型白酒，十年後的今天，相信很大一部分高端消费群体都只喝酱香型了。在低端白酒领域，牛栏山一枝独秀，市场份额不断提升，而其他白酒的份额就相应下降。

　　假如未来茅台和牛栏山分别在高端和低端领域的市场销售额将稳居第一，并且份额不断提高的话，那麽，就应该给它们更高的估值。类似的，如水泥行业、家电行业或者其他细分行业的龙头已基本确定，假如未来还能继续提升市场份额，则应该给予龙头公司更高的溢价，因为它们的未来龙头地位比较确定，作为理性的投资者，应该给确定性溢价。

　　那麽，何谓确定性呢？笔者所指的“确定性”应该包括以下几种类型，但不限於这几种类型：第一类，当然行业龙头公司，不管所处行业发展前景如何，龙头公司可以凭藉市场份额的提高来获得超额收益。

　　第二类，长期维持较高ROE（净资产收益率）的公司，以证明这类公司可以跨越周期。如过去十年中至少有八年的ROE维持在10%甚至15%以上。笔者相信，大部分所谓高成长的企业都很难做到ROE长期维持在10%以上。能维持在15%以上ROE的，在美国基本上属於全球知名品牌类上市公司，如烟酒食品、服装及生活家居用品、国家管制的金融企业等。估计中国也是大同小异，只是品牌类相对少，管制类相对多。

　　第三类，公司治理结构比较完善、主营业务很稳健的企业，不存在未来行业管制要放松、管理层发生大变动、补贴要取消等风险。

　　资金由博傻到博弈

　　过去，散户对A股市场具有很强的定价权，大家都喜欢讲故事，不喜欢讲估值。如炒地图时，号称“东有深圳，西有喀什”，或“南有茅台，北有皇台”，越偏远的上市公司，估值水平越高，因为越遥远，越朦胧，越不确定，想像空间越大。

　　如今，随着机构投资者规模的不断增加，市场也渐渐趋於理性。过去认为上市公司改变主业是乌鸡变凤凰的机会，估值水平可以提高；如今则认为改变主业是风险，股价要打折。在交易所成立二十八年来，第一个五年会给从单一经营向多元化经营的公司股价给予大幅溢价，因为那时处在短缺经济时代；第二个五年会对经营不下去的公司股价大幅溢价，因为这些公司必然会进行资产重组。

　　再之後呢，出现了网络股泡沫，概念股、题材股长盛不衰。但这些没有业绩支撑的股票，最终都会显露原形，股价回归到合理的估值水平。比如，有些带H股的中小市值A股，原先与对H股的溢价超过100%，但最终是A股向H股的股价靠拢，而非H股上涨。

　　乌鸡变凤凰或丑小鸭变天鹅，原本就是极小的成功概率，或几乎不会成功，对於这类“不确定性”的小概率事件，应该给予折价而非溢价。令人奇怪的是，这样浅显的道理，在A股市场上却要用二十七年的时间来领悟。因此，如今A股市场终於从“博傻”转变为博弈，从给不确定性溢价，到给不确定性折价。

　　相信今後A股市场的估值理念会越来越接近於成熟市场，即给不确定性折价，给确定性溢价；给小公司相对低的PE（市盈率）和PB（市净率），给大公司相对高的PE和PB。

　　小市值不再高溢价

　　过去，笔者研究并撰写过不少报告来解释为何小股票的估值水平可以更高，如分别从流动性溢价和信用溢价的角度来探讨风险溢价的合理性。如《A股高估值之谜》、《为何200倍市盈率的股票比20倍更有投资价值》等。但到了2017年，小市值股票高溢价的思维定势不再延续了，代表价值投资的理性趋势逐步形成。

　　或许读者会质疑，大企业盈利增速的提高，是因为供给侧改革、环保及国家对国企的扶持，如果国家没有给国有企业提供这些优厚条件，那麽，这些企业未必能经营好。此话有一定道理，但不可否认，所有的发达经济体，都存在从社会资源到市场份额都向大企业集聚的结果或趋势。

　　如国内的BAT，应该说没有获得政府部门的多大支持，否则它们就不会到海外寻求上市了，但它们早已成长为国内乃至国际的巨无霸企业。因此，我们既要看到短期因素，如供给侧结构性改革推动去产能和优胜劣汰过程加速，但也应该看到中长期趋势，如环保要求提高，行业为达到规模经济要求，加速整合。

　　数据表明，2017年大部分行业的集中度都得到了提升。行业集中度的提高，意味着行业进入门槛的抬高。过去行业的进入壁垒都很低，以养猪产业为例，过去农民养猪很普遍，散养户贡献的猪产量要占全国总产量的一半以上。如今，随着环保成本、饲料成本及人工成本的上升，集约化养猪成为最经济的方式。

　　2014年以後，中国猪肉消费量开始下降，这也导致了养猪行业的产能过剩。因此，当存量经济特徵越来越显现出来的时候，企业投资新行业的风险也越来越大，靠加杠杆赚钱的时代过去了─这与过去增量经济时代的投资模式迥然不同。

　　各行业集中度提升

　　上周研究所内部培训，笔者对行业公司分析师说，大家今後要尝试撰写提出“卖出建议”公司研报。或者，分析师在推荐并看多所在行业的一组股票同时，也不妨推出一组“看空”的股票。因为既然存量经济下会出现此消彼长的现象，那就应该对某个存量博弈行业的股票同时提出“多空建议”。

　　行业集中度提升是一大趋势，监管制度更加完善、产业政策更加科学或是另一大趋势。过去资本市场存在较多的“监管套利”机会，如“壳资源”价格居高不下，定向增发等再融资规模也十分可观，套利空间很大，手段很多。这也是为何小市值A股估值水平长期偏高的客观原因。

　　2016年之後，随着监管制度的规范和严格执行，套利机会大大减少，壳价值大幅缩水。实际上，中国资本市场监管质量的提升，也是借鉴成熟市场的通常做法，未来监管理念与成熟市场的监管理念越来越接近，这是大势所趋。

　　就产业政策而言，它对资本市场的影响也非常大，如过去就有过国有企业的优先上市现象，如今则是独角兽企业优先上市现象。

　　从未来看，注册制必然会推行，优先上市现象必然会消失。最近，国务院有关部门发布文件，宣布不再对光伏设备制造企业进行补贴，引发相关上市公司股价大幅下跌。今後，受补贴的行业一定会取消补贴，这意味着，补贴具有不确定性，对仍在接受补贴的上市公司而言，可能存在未来取消补贴的“不确定性折价”风险。

　　因此，从资本市场的发展轨迹看，我们正沿着成熟市场的发展轨迹，在曲折中潜行，趋势的力量之所以强大，因为它合乎逻辑。

　　【来源：中新社】