从美债收益率低于联储利率看金融定价权

思齐

来源：神探007的新浪博客

作者：“谁是谁非”


从08危机以来，标准普尔在2011年8月5日将美国主权信用评级下调至“AA+”，并指出美国的信用可信度有所下降，但尽管如此，美国国债价格却逆市大幅上涨，到8月10日，其二年期国债最低收益率竟然达到了0.169%，这个利率是大幅度低于美联储的0.25%的利率的。到2014年初，美国国债的收益率二年期的是0.31-0.35%，一年期的是0.11-0.12%，三个月的是0.02-0.06%，六个月的是0.07-0.10%。在这个幅度下美国国债的一年内短期收益率竟然还赶不上美联储的利率，那么人们为什么不存钱而是要买入国债呢？美国国债的收益率低于美联储的利率已经二年多了，这样的利率差的长期存在，就是金融定价权的体现，利率本身就是金融价格，美债的收益率就是金融资产的价格，美联储利率则反映货币作为资本的资本价格。

对美国评级下调美债反而上涨的问题，各种意见议论纷纷莫衷一是，而且还在指责人民银行为什么要拿着那么多的美国国债，但国债涨了他们都哑口了，没有人分析过为什么美债会在评级下调美国偿债信用下跌的时候还会暴涨！对此本人在《信用战》一书当中做过详尽的分析，主要原因就是风险问题，美国的银行是会破产的，美国评级下调，美国金融系统的风险更大，银行会破产，银行破产对于大资金由于存款保险制度和清偿方式使得大资金风险杠杆性放大，你拿着美债虽然美国政府风险增加，但相对于金融体系的风险反而是相对减少的，因此人们为了避险会购买美债。

我们对现代央行体系，可以认为在央行的存款是没有风险的，因为央行是有印钞权的，总可以发行货币支付你在央行的存款，因此央行存款的0.25%利率是绝对的无风险利率，国债风险再低毕竟也是有风险存在的，为什么不在美联储存款呢？对美国国债评级下调的初期，会有恐慌，因此各路资金都购买美债是可以理解的，因为不是所有的资金持有者都是美国金融机构，它们没有权利在美联储存款占有利息，所以会出现风险因素决定的情况。但随着时间的推移，美联储的0.25%和市场的0.12%利率存在一倍利差，如此的利差在西方的金融机构是可以进行套利的，西方有对冲基金专门干这个事情，各个银行也可以干这样的事情，但我们看到在危机以后，这样的利差是维持了好几年，而本来套利模式下是不会让这样的利差存在长时间的，那么是什么导致了利差的长期存在？

对这个利差的存在，有人分析认为是美联储取消给超额准备金支付利息的政策，这样他们就需要拿着国债了，因为美联储不再付利息了。但对此笔者是存疑的，因为短期国债依然是利率极低、低于美联储的存款利息的，长期的国债利率比较高容易理解，原因就是人们认为以后的利率不会长期低迷，而短于半年的低利率则不受美联储取消利率的影响，美联储只要短期不取消就可以套利，但国债短期利率依然非常低，套利的空间是依然存在的，因为现在美国国债的短期利率与美元的美联储利率的利差有十几个基点，这是很大的，因为在西方,国债交易一个基点以上就可以套利了，十几个基点的利差长期存在而不被套利，则一定是另有原因。因此这个利率的差价根本不是套利可以解决的，也不是因为美联储改变政策导致的，这个利差还有另外的原因。一年期美债的收益率已经是0.1%多，就算再涨怎么着倒给钱的概率太小了，而只要收益率到1%，就是下跌超过上涨10倍，这是完全不对等的，持有美债的出发点根本不是为了收益。

这个原因到底是什么，直接的说就是金融定价权的体现，体现在资本定价权和资产定价权之间的差价。货币的利率是资本的收益率，而债券的利率则是资产的收益率。为何会有这个差别，就是流动性的差别！对于美元和美债的流动性差别，让一般人确实是难以理解，我国央行大量的持有美债，为什么不拿着美元现金？对这个问题笔者也是随着对于定价权问题的研究思考的深入逐步认识的，回答这个问题就要深刻认识到其中流动性的差别，认识到其中流动性的影响，就可以知道那些谴责央行持有大量美债的所谓金融专家的浅薄。

根据人民银行网站的数据，截至到2013年底中国的外汇储备已经是38213.15亿美元，相对而言美国的M2才多少，如果把这些外汇储备存储于美国的银行，美国不到10万亿美元的M2里面百分之几十都是中国外汇储备的存款了，这可能吗？！美国人能够答应吗？想一下你如果提款，对于美国银行的挤兑会怎么样？挤兑下这些银行如果破产，你的外汇储备的损失是多少？在西方对于大额存款可不像中国这样银行争抢，银行害怕被挤兑是不接受或者有限制提款的附加条件的。美国的M2才10万亿美元，按照巴塞尔的资本充足率银行的资本能够有多少，超过本金的存款你想存美国的银行都难以存进去，你能够存多少家银行？如果平均每一个美国银行都有超过30%的中国国家主权存款，你想要提款哪一家就可以提款哪一家，美国的所有银行就要都被你控制了，这可能吗？有人说我们的外汇储备可以投资于美国的股市取得高收益云云，但股票的风险且不说，每天的股票交易量背后的流动性高而货币数量是非常有限的，美国市场股票基金总份额大约在10万亿美金，日内基金的金额虽然只有前者的百分之一为一千亿美元左右，但这日内基金的总交易量却已经达到了55%，高频交易占据交易量的主导地位。因此美股的活跃资金只有1000亿美金的规模，是无法支撑数万亿美元的中国外储盘子抽走资金的，一旦我们的储备要抛售，市场马上就要崩溃了。同时由于各国对于市场的监管，对足以影响市场走向的大资金，每一天的抛售量都被严格的限制的。因此在这个层面外储放到美国股市里面，变现的速度是有限的，这就不是储备是投资了，不是央行该干的事情而是中投该干的事情了。同时对美国的股市规模，多数跨国集团上市公司持有5-20%就是控股股东了，中国可以控制美国全部产业了，美国现在以国家安全理由，连华为收购一个200万美元的公司都拒绝了，美国也是不让你买的。同样的，对于大宗商品市场相对于美国股票就更是流动性不足了，而市场规模也同样限制你的外汇储备资金的进入，且央行储备大宗商品是虚拟交易还是实物交割也是问题，更不是外储的选择。

还有人说如果美国的货币市场不够大，我国美元外汇储备可以存储于美国之外的银行啊！这个说法就简直是不懂金融了，中国的外汇储备如果是美元，就必须在美国境内，如果是欧元则必须在欧盟境内！这差别就是在境内的叫做M2，在境外的叫做M3，都是广义货币，M3是可以在M2的基础上再衍生的，就如欧洲银行给你记账100亿美元的存款，欧洲银行是不用有100亿美元的，就如当年钱庄开银票是可以比钱庄内的白银多很多的，只要有日常兑付的白银即可！所以M3可以再衍生的。你存储于美国之外的美元，人家照样给你衍生，而且衍生的美元还要贷款出去，你要提取的时候则与美国境内银行美元的差距出来了，美联储只是对境内美国银行承担央行的最终贷款人义务，对境外衍生的美元是没有这样的义务的，你的美元可能就提不到了。

而我们的外储投资于美元资产之外的市场，首先必须看到的就是美元在世界货币市场的份额是70%以上，如果我们的储备份额比例与外汇市场上外国货币市场份额的比例不一致，这个差别大了就存在金融攻击和套利的风险；同时欧债危机的阴影也是巨大的，日本的国债占GDP比例最高还不断宽松，而更本质的是不论欧元还是日元资产，流动性均无法与美元资产的流动性相比，美元资产的流动性不仅仅是美国资本和美国人持有，也不光中国持有，还是世界所有国家主要储备的外汇资产，流动性的丰富是其他发达国家无法比的。

分析了以上那么多池子，这些池子的流动性规模都不够大，是无法容纳过多的中国央行外汇储备的，而美债则不同，是比美元存款市场更大的一个池子。美国国债的规模已经达到了16万亿美元，还不包括各种企业债，美国金融机构发行的资产证券化的次级债，美国的债券市场规模是足够大的，而且美国债券市场的波动却比股票等其他市场更小更稳定，这也是作为储备所需要的，美国债券市场的规模大背后还有美国的社保机构，社保机构占据了国债大约60%的份额，中国是第一大户也不过是美国国债8%的份额，因此这个池子确实是够大的，比货币M2的池子还要大。

对于债券市场的流动性更关键的是要有大量的金融衍生品的支持，这些金融衍生品提供了更多的流动性。美国金融衍生品市场规模巨大，以美国的CDS市场为例，2001年只有1万亿美元，到2008年高达62万亿美元，2009年年初，美国总统奥巴马向国会提交计划，试图监管高达592万亿美元的金融衍生品市场，是2009年GDP的40.82倍。美联储在08危机前明确表态不监管金融衍生品市场，因此这个市场的数据是不透明的，规模的数据即使是比危机前有所萎缩，但对于我们的几万亿外汇储备而言也是足够的了，这样的流动性充足，是很多大型机构不得不选择美国国债的原因。选择美债导致美债的收益率低于美联储的利率，低于美联储的超额准备金利率，这推高美债的推手可不仅仅是中国的外汇储备，美国的各种资金也是因为银行的流动性不足要购买美债而不是存储于银行，就如房地美、房利美（和其他房贷银行）多余的资金头寸影响了联邦基金实际利率（Bech和Klee，2011年提出的）。

所有的大资金为了安全不得不选择国债，结果就是货币M2的数量因此流失而越来越少，国债的流动性因此越来越多，流动性越少则大资金越不敢去，流动性越多则越吸引大资金，因此美国的M2是很低的，但有支付性质的债券则充当广义货币M3的角色。而这样的选择则是越来越集中的流动性，是哪里流动性大，资金反而去哪里，不是流动性小则外来流动性去补偿，这时候在货币市场微观经济学的假设市场出清是不存在的。这样的现象如果我们以利率作为货币的价格的话，我们可以看到货币的供给和需求曲线也出现了后弯和畸形，这扭曲就是定价权的来源之一。

而且如果我国央行将大额外汇存储到美国的金融机构，这些机构害怕我们挤兑其流动性，他们拿着这些存款是不敢贷款的，也很多是购买美国国债而不是转存，原因就是转存一样存在流动性的问题，且其他银行有风险。而存入央行的超额准备金会如何？别看国债有可能违约，似乎转存美联储没有违约的问题,央行总可以发钞给你，但若真是金融系统出现风险，美联储限制商业银行提取在美联储的超额准备金不叫违约而叫做央行货币政策调控，这是各国央行都有的权利，但对存款银行则意味着流动性被挤兑的危机。同时因为巴塞尔协议对经合组织市场经济国家国债的资产风险是零金融机构存款是20%，买国债不占用银行资本，由于美国国债的收益率低和风险，他们给你的利率就更低，绝对不是美联储给银行超额准备金的利率0.25%，因此与其是存款让银行去买国债还要承担银行破产的风险，不如自己直接买国债，美国国债的利率低于美联储给银行的利率就非常清楚了，具体的原因就是美国国债以及债券市场有更多的流动性。所以我们的外汇储备主要持有美国国债是必然的。有人说持有这个国债是替美国人打工，其实持有美元又何尝不是呢？在当今信用货币非本位货币的时代，美元就是美联储债券！只要你持有了这样多的外汇储备，选择美国国债就是必然的了。而我们为什么不得不持有这样多的美元储备，则是另外的问题了，我们的储备规模与我国成为世界工厂是有关的。资源国用不着拿那么多外汇储备，金融国自己可以创造货币也用不着，而制造国如果没有这些外汇储备则会出现如东南亚金融危机那样的风险，存在被掠夺的可能。

通过这样的分析我们看到对于美国国债收益率和美联储的利率，美国国债利率更低是有一个金融定价权在起作用的，这个定价权的关键因素就是在货币存款市场和债券市场有不同的流动性，流动性高的债券市场可以让债券价格更高，所对应的就是收益率就是更低，甚至可以低于货币存款的利率，这两个市场的收益率差别是无法通过金融套利消除的，这个无法消除是定价权的关键。而且由于这个流动性的不同，中国的外汇储备就是要大规模的持有美债，美债是美国金融定价权的来源和制高点，西方是以国债信用作为货币发行的基础的，国债信用也捆绑着西方的社保体系，持有美债就是绑定美国信用体系。占据足够份额的美债，就有对于美国金融定价权的发言权，就如美国对于中国操作美债的行为一直很关注，如果大规模的抛售美债，甚至被美国称作对美国的金融攻击和战争！在央行持有美债层面，我们是对美元的金融定价权进而全球的金融定价权有了发言权，但我们对这个权利只不过是在经济层面上得到了，是否真的敢发言，就如像索罗斯攻击英镑那样地惩罚印钞进行套利，还要看我国的际政治实力和军事实力是否允许了。中国的大国崛起还有很长的道路要走，西方当年从取得了世界的流动性制高点到真正的统治世界，中间走了几百年呢！