人民币离岸交易：助力“一带一路”建设的催化剂

蜚语

近年来，人民币国际化取得显著进展。人民币支付货币功能不断增强，投融资功能逐步提升，储备货币功能崭露头角，计价功能实现突破，基础设施建设积极推进。在全球货币体系中，人民币保持了稳定地位。

当前，世界正经历百年未有之大变局，人民币国际化面临全新的发展机遇，人民币的计价结算、交易媒介和储备货币的功能有望获得长足发展。笔者认为，未来一个时期，应采取针对性举措稳慎推进人民币国际化。

依托“一带一路”拓展人民币跨境使用空间。“一带一路”建设已经使人民币国际化在境外信贷发展、基础设施投融资、大宗商品定价和电子商务计价结算等关键领域取得了突破性进展，人民币投融资功能逐步得到增强。相关机构可以适时做好沿线国家政治、经济、金融市场的风险评估和预警，为企业和金融机构在相关国家和地区的人民币投资与信贷行为提供服务。

协同推进金融改革与金融开放。积极稳妥地推进金融改革开放是人民币国际化发展的关键性制度安排。通过资本账户进行更为便捷的跨境资金流动，拓展金融衍生品市场，为境外投资者参与境内人民币资产投资提供更多便利。

拓展人民币计价和储备货币功能。推广人民币计价的大宗商品现货，发展期货市场，进一步扩大石油等以人民币计价的大宗商品期货。创新适合国外央行配置的人民币固定收益资产，满足国外央行对资产多样性和平滑期限结构的需求。

发展和完善人民币离岸市场体系。随着“一带一路”建设的推进，可以考虑布局新的离岸人民币市场。创新吸引投资者的人民币计价离岸金融产品，加强对离岸资金流动和衍生品交易的监测，密切人民币离岸与在岸市场之间的资金流动和业务往来，探索离岸人民币市场的管理机制。

构建和完善系统性的银行全球经营网络。商业银行可在资金配置、信息交互和风险评估等方面发挥积极作用，加强与国外银行在人民币支付清算、资金拆放和报价做市等方面的业务合作，为企业“走出去”提供更加完善的配套银行服务。

夯实和完善基础设施建设。为了满足市场主体对人民币跨境资金清算、结算安全高效的要求，中国人民银行构建了人民币跨境支付系统(CIPS)。可进一步扩大CIPS的全球影响力，丰富系统功能和产品类别，将CIPS的使用推广到更多地区。

总的来看，应稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。

“人民币离岸资本可为‘一带一路’建设中资本、生产力和自然资源的优化配置增率提速，推动形成以人民币为中心的产业链分工，实现区域全方位深度融合。”

人民币离岸交易通常是指在中国境外开展的以人民币计价结算的各类信贷和投融资业务。当前中美竞争趋于白热化，美国极力打压“一带一路”，试图限制我国社会主义现代化发展空间。作为应对，我国采取的措施应当是全方位、系统性的。诸多措施中，人民币离岸交易如果发展得当，则可成为一剂助推“一带一路”建设的“催化剂”，破除美国封锁，赢得竞争主动权。

“催化剂”作用

发展人民币离岸交易，就是要利用这一人民币内外体系循环的载体，促进资本、技术、资源、人力等要素在“一带一路”沿线各环节自由、有序流通。上海是全国金融、科技和产业资源积聚最多的地区，可将上海作为服务共建“一带一路”的切入点和突破口，充分发挥人民币离岸交易“催化剂”作用，推进“一带一路”经济发展治理全方位深度融合。

首先，发挥比较优势，推动“一带一路”建设形成以人民币为中心的产业链分工。

相较“一带一路”沿线的发达国家，我国的比较优势是持续高发展速度、资产高收益，劣势在于资本不足、尖端技术存在短板。而相较沿线欠发达国家，我国的优势是完整的工业体系、规模化产业技术与人才资源，劣势在于有效需求不足、自然资源短缺。

上海可利用人民币离岸交易借优补劣，助力打造“一带一路”利益共同体：一方面发行高收益人民币离岸资产吸引发达国家资本，为国内产业发展补充资本血液和高新技术；另一方面依托人民币离岸投融资配套现代化工业技术，帮助欠发达国家实现“中国式”工业化。人民币离岸资本可为“一带一路”建设中资本、生产力和自然资源的优化配置增率提速，推动形成以人民币为中心的产业链分工，实现区域全方位深度融合。

其次，促进人民币在“一带一路”区域内循环流通，推进人民币国际化进程。

上海发展人民币离岸交易可有效重构人民币输出/回流体系，促进“一带一路”区域内人民币循环和流通。一方面，上海是“一带一路”人民币输出的起点。发展人民币离岸交易可进一步拓宽沿线国家的人民币投融资渠道，通过形成离岸拆借、离岸信贷和离岸债券市场对离岸人民币发行和定价进行有效调控，强化对“一带一路”建设的投融资支持；另一方面，上海又是“一带一路”人民币回流的终点。在上海试点离岸产品发行与交易，可高效吸收境外人民币流动性，完成人民币输出/回流大循环，有效推进人民币国际化进程。此外，由于离岸人民币输出和回流都以本币计价结算，因此不存在敞口风险与汇兑损益，可避免货币内外循环过程中因错配引发的收支失衡风险。

第三，优化科创资源配置，加快国内科创产业规模化与市场化。

上海可通过人民币离岸交易引入国际资本参与国内科创企业全生命周期管理，培养国内创新创业人才。还可吸引众多为离岸交易提供配套服务的国际成熟机构入驻，为国内企业提供一流科创环境。此外，上海证券交易所也可引入离岸资本推动科创板结构性改革，帮助国内更多科创企业突破融资颈，形成离岸金融、高新科技产业良性互动、做大做强的新发展格局。更进一步，上海可通过人民币离岸交易引导国内机构积极参与“一带一路”创新之路建设，布局“一带一路”科创资源配置整合，帮助我国实现新技术、新产业的规模化与市场化，打破欧美科技垄断，赢得全球科技竞争主动权。

第四，把握海外人民币调控主动权，降低对香港的高度依赖。

当前香港是全球第一大人民币离岸交易中心。由于近似英美法系的监管规则和高度自由的金融体系，香港地区的人民币离岸交易更多受到欧美资本的控制和影响，内地的监管部门很难对其开展监测与调控。

在上海发展人民币离岸交易，监管部门不仅可在一线面对“一带一路”市场和国际头部金融机构，第一时间掌握市场动向，还可就离岸交易开展实时监测，对可疑交易落实监管应对工作。更重要的是，可将离岸人民币调控权一定程度上掌握在自己手里，一定程度上降低海外人民币循环流通对于香港地区的高度依赖。

在“一带一路”建设中大力发展多层级的境外人民币离岸市场，有利于打造人民币的资金运用平台、资产管理平台、清算结算平台和风险管理平台，对推进人民币国际化具有重要意义。同时，金融创新是“一带一路”建设取得成功的重要保障，而境外人民币离岸市场则是金融创新最前沿的孵化器。此外，在“一带一路”建设中发展人民币离岸市场，有助于解决国际金融市场的效能失灵问题，分散西方国家的政策外溢效应对发展中国家经济的冲击，防范区域性金融风险。

四方面配制

上海应借助“打造社会主义现代化建设引领区”这一重大战略契机，通过重塑规则体系、调整监管方式、打造离岸人民币全产品体系和强化离岸金融基础设施建设四个方面配制人民币离岸交易这支“催化剂”，加快区域资源要素与“一带一路”建设之间的“化学反应”。

首先，积极探索构建与国际接轨的离岸交易规则体系。

当前关于人民币离岸交易并无统领性、基础性法规，市场机构或遵循他国(地)规则在境外市场开展交易，或依托自贸区创新试点打擦边球，监管当局须制定清晰、可执行的制度规则。

上海可“两条腿走路”。一方面借助浦东先行先试“立法权”，择机针对人民币离岸交易单独立法，确定其发展的大方向、大原则，之后再根据实际发展情况，针对性出台相关细则与业务指引，将离岸交易规则落实落细；另一方面，在解决境内外离岸交易市场规则和法律体系不对接等问题时，作为短期过渡，可邀请国际头部金融和法律机构参与制作人民币离岸交易案例库和类案裁判规则指引，组建“一站式”离岸交易纠纷多元化解决机制，构建公平、稳定、高效的争端处理机制，为离岸交易服务“一带一路”建设奠定制度保障。

第二，放宽离岸交易金融管制，避免行政干预。

当前人民币离岸交易面临多头监管的问题。市场机构可自主选择自由贸易(FTN)、非居民(NRA)、离岸(OSA)账户开展离岸交易。三类账户并无本质区别，高度近似，分别由人民银行、外汇局、银保监会进行监管，存在多头监管、政策打架的问题。此外，离岸资金由于自身高自由度和高流动性特质，会自动寻找政策洼地和监管盲区，过于强调政策间的细微差异恐将带来寻租空间。

因此，监管机构在制定人民币离岸交易制度时，要突破政策瓶颈，统一监管主体，放宽金融管制，重点突出原则性、方向性规则，不纠结于细节。可取消离岸外汇管制，放松离岸股权并购与投资的交易限制，扩大经营离岸金融业务的中外资金融机构范围，鼓励机构通过国际金融资产管理平台发行人民币离岸产品，尊重机构自主选择“离岸”或“在岸”业务等。同时，不建议设置任何行政性准入环节，充分向金融机构、资产管理平台等离岸交易组织者放权，由其自主决定准入条件并引入机构开展交易。此外，监管当局可基于宏观审慎考量对人民币离岸交易进行预期管理，并就可疑交易开展微观审慎监管，避免采用行政手段干预离岸交易的总体运行。

第三，借助国际金融资产交易平台打造离岸人民币全产品体系。

上海可抓住建设国际金融资产交易平台这一制度创新机遇，打造离岸人民币全产品体系，满足“一带一路”建设各类人民币投融资需求：一是支持“一带一路”沿线主体依托资产交易平台开展各类人民币离岸债券、存托凭证等标准化工具的发行与交易；二是支持各类贸易投融资、非上市公司股权、基础设施规划、“双碳”产品、大宗和矿产资源、优质债权债务开展离岸资产证券化业务；三是支持各类风险对冲、信用增进、保险再保险需求通过资产交易平台转化为离岸衍生产品发行与交易。上海可借助资产交易平台，为“一带一路”建设中的各类优质资产提供依托离岸人民币的流动性释放和收回机制，打破美元垄断，逐步强化人民币在欧亚大陆腹地的地位。

第四，强化人民币离岸交易相关金融基础设施建设。

离岸交易从发起到落地全流程中的契约安排涉及两国甚至多国，其复杂性和不透明程度远超在岸交易，容易出现“信息不对称”和“道德风险”。上海须强化相关金融基础设施建设，为人民币离岸交易构建公平、安全、稳定的体制机制保障：一是完善人民币离岸交易系统。要依托海外清算银行优化现有离岸支付体系和结算清算网络，加快推进数字货币、区块链等金融科技的应用，提升交易网络展业调查标准。还可依托国际金融资产交易平台完善人民币离岸资产的询价报价、交易结算、登记托管机制，确保离岸交易全流程顺畅落地。二是完善人民币离岸监测系统。可基于现有人民银行CIPS和外汇局跨境系统，搭建“人民币离岸资金流动监测平台”，实时采集离岸交易数据，尝试使用大数据、云计算创新监测模型，加强监测分析和风险研判，对可疑交易主动预警。

注意这些问题

上海发展人民币离岸交易要注意发挥规模优势、降低试点成本，规范参与离岸交易的境内主体，防范欧美资本“割韭菜”。

首先，要将新片区作为唯一试点地区。以往自贸区新政试点，大多在几个重点地区或先后、或同时开展，采用“小马过河”方式逐步推进，充分发挥地区优势特色。但由于离岸资金本身具有高度逐利性和流动性，加之其搭载的资金流和信息流均通过支付结算网络系统瞬时完成，“一地一策”并不适用于离岸交易试点。

上海临港新片区作为“四大功能”核心承载区，是开展人民币离岸交易试点的绝佳场所。新片区一地开放试点后，无论机构注册在何地，只要符合准入资质均可在人民币离岸交易网络中开立专户并自由开展交易，无须发挥各地的优势与特色。多地开放试点会极大增加试点成本，各地政策若存在制度性差异也会带来高昂的监管成本，且由于离岸资金的高度投机性，容易引发各地恶性竞争，不利于人民币离岸交易长期健康发展。

第二，限制国内机构参与缺乏真实交易背景的“无因”离岸交易。发展人民币离岸交易，必定会随之出现一批缺乏真实交易背景的“无因”交易。这类交易自身具备极高的投机、赌博动机，其背后可能是欧美顶级金融机构，通过极其复杂的设计以收割他国财富。

当前国内机构的合规、风控、尽调、展业能力距离国际一流水准仍存在较大差距，如参与此类离岸交易，则容易陷入欧美资本精心设计的陷阱。近几年屡屡发生的事件，诸如2018年中石化套保交易巨亏、2019年光大证券海外投资巨亏、2020年中国银行“原油宝”事件等，就是被欧美资本轻松收割的典型案例，致使国家利益严重受损。因此，在鼓励开展基于“一带一路”实体经济的人民币离岸交易的同时，要严格限制国内机构参与此类“无因”交易。

第三，不建议人民币离岸交易对国内个人开放。相较专业机构，境内个人投机风气盛行，缺乏风险评估能力，投资主要目标主要是房地产。若人民币离岸交易对境内个人开放，则绝大多数会通过离岸交易(甚至使用杠杆)将资产转移出境至香港、美国、加拿大等地购置房产。部分个人会通过离岸交易购买权益类资产，这部分投资也大概率会被欧美资本收割，具体可参考2007年国内QDII机构去欧美市场投资巨亏的案例。站在国家视角，这与加快布局“一带一路”建设的目标是背道而驰的，因此不建议人民离岸交易对个人开放。

创新发展境外人民币离岸市场的设想

离岸金融市场的概念厘清。二战后，以凯恩斯主义为代表的干涉主义思潮盛行，金融行业被严格监管。为了摆脱束缚，伦敦的欧洲美元市场开始起步发展。离岸金融最初就是指欧洲美元，即美国境外银行不受美国金融监管的生息美元存款。随着全球金融创新发展，离岸金融和在岸金融的区别主要在于适用法律不同，更多具有非居民性特点，境外属性已经被淡化。IMF将离岸金融市场定义为：由银行或其他金融机构主要向非居民提供金融服务的市场；非居民性是指特定的金融交易由某一司法管辖区内的金融机构代表居住在其他司法管辖区域的客户来执行。

地理四分法的设想。参考杰弗里·琼斯（Geoffrey G.Jones）于1992年提出的国际金融中心地理三分法，可以设想将“一带一路”人民币离岸市场体系作出地理四分法规划：全球性人民币离岸市场、区域性人民币离岸市场、次区域性人民币离岸市场和重要国别的人民币离岸市场。重要国别和次区域性离岸金融市场侧重于中国与东道主国及周边国家的人民币金融合作；区域性离岸金融市场侧重于为整个地区提供人民币金融服务；全球性离岸金融市场侧重于提供全球范围的人民币金融服务。在与“一带一路”沿线国家深度合作中，这种四分法设想具备可行性，对我国团结广大发展中国家和新兴经济体形成人民币国际圈、参与重构全球金融治理体系具有重要意义。

创新发展境外人民币离岸市场的核心目标。“一带一路”建设正处于主要以投资和贸易推动人民币“走出去”的阶段，需要境外人民币离岸市场能够发挥服务实体经济的基本职能。此外，从现代金融业的创新发展角度看，全球投融资和国际资本流动规模远超国际贸易规模，离岸金融市场都在努力提供多元化的金融服务。因此，当前发展境外人民币离岸市场的核心目标，应当是引领全球金融发展和创新，既能为商品和服务贸易提供人民币计价的支付、结算、信贷和信用担保等基础性金融服务，又能提供金融投资产品和金融衍生产品等多元化的金融服务。

创新发展境外人民币离岸市场的决定因素。在2009年启动人民币国际化时，我国的金融服务业处于成长期，境外对人民币的需求正在培育，跨境人民币金融基础设施比较薄弱，难以形成独立的人民币离岸市场，更多依赖伦敦和香港等较为成熟的全球或区域性金融中心发展人民币离岸业务。随着我国经济实力的增强、中资金融机构的发展壮大、人民币金融产品创新能力不断提升、全球跨境人民币金融基础设施网络日益成熟，我国具备了在“一带一路”建设中更加主动发展境外人民币离岸市场的综合实力。发展境外人民币离岸市场的决定性因素应当包括以下几个方面：中国强大的经济实力，离岸金融市场东道主国的政策和法律保障，完善的跨境金融基础设施，足够的市场需求，不断创新的金融产品以及金融机构的积极参与。

创新发展境外人民币离岸市场的挑战

“一带一路”建设受到全球政治经济惯性走势影响。从世界范围看，现有的全球金融市场受西方政治经济影响根深蒂固，美国等发达国家坚决维护经济和金融霸权，以IMF为核心的全球金融治理体系改革难以速见成效，发展中国家和新兴经济体的地位和发言权尚待提升。在“一带一路”建设中发展境外人民币离岸市场，需要中国和有关国家对接发展战略并开创新型合作模式，对现有的全球金融治理体系是一个突破，要提防反对势力的干扰。

“一带一路”金融合作的顶层设计亟待深化。境外人民币离岸市场取得成效的关键，是加强“一带一路”金融合作的顶层设计。笔者先后在多个“一带一路”沿线国家工作，感受到“一带一路”金融合作存在较为突出的“三多三少”问题：一是更多重视以传统信贷方式支持“一带一路”重大项目，在国际信贷标准的顶层设计方面突破较少；二是中资金融机构参与较多，和沿线国家金融机构及国际性金融机构加强合作的顶层设计较少；三是金融产品对美元和欧元等货币依赖较大，人民币金融产品较少。

在岸和离岸金融市场的相互影响不容忽视。在资本项目未完全放开的情况下，发展“一带一路”境外人民币离岸市场，面临着国内外金融市场需要兼顾的严峻挑战。在岸和离岸金融市场任何形式的金融事件，都有可能产生连锁反应。例如,“8·11”汇改后，国际投机资本累计掀起了三轮人民币沽空潮，导致我国外汇储备出现较大波动，对境外离岸金融市场的人民币流动性产生了较大影响。

以政策沟通和法律对接提供必要的保障。现代意义上的离岸金融市场普遍具有法律制度健全、国际化程度高、资金融通成本低、税收政策优惠、市场交易自由、严格保护客户合法权益等特点。境外人民币离岸市场建设需要政策和法律保障，应当先行在政策沟通顺畅的“一带一路”沿线国家重点推进。如果合作国有非常强烈的合作意愿，有建设人民币离岸市场的政策和法律依据，那就提高了推进效率。在政策沟通和法律对接方面，我国香港的人民币离岸市场建设是可以借鉴推广的成功案例。回顾历史，我国政府在2011年发展香港人民币离岸金融业务的八项政策，被认为是成功启动香港人民币离岸市场建设的关键。

以设立人民币清算行及签署货币互换协议为重点。在“一带一路”建设中，可以先行设立人民币清算行，再逐步建设境外人民币离岸市场。已经设立人民币清算行的国家或地区，人民币合作基础较好，政策和法律层面契合度高，和中国的投资、贸易及金融合作活跃，可以作为深化发展境外人民币离岸市场的重点。此外，我国和“一带一路”沿线国家签署货币互换协议，除了互相提供流动性支持外，还能够促进人民币作为双边贸易和投资的计价结算货币，壮大海外人民币金融资产，推动人民币成为他国的官方外汇储备。

金融产品创新要符合当地市场实际需求。建设多层级的人民币离岸市场，应当实施“一国一策”，特别是要有针对性地开展金融产品创新。在金融市场欠发达的发展中国家，应当重点提供人民币跨境结算、存款、贷款等金融产品，不能“嫌弃”交易量小，关键是要立足长远，培育人民币使用需求。在金融市场发达的国家，应当在发展基础性金融产品之外，重点创新人民币债券、衍生金融产品、绿色金融产品等，参与和引领全球金融产品的制度性安排，推动形成人民币交易量的更大突破，积极建设有更大影响力的人民币金融中心。


加快人民币金融基础设施建设。为了发展境外人民币离岸市场，我国应当加快跨境人民币金融基础设施建设，将人民币交易系统的报价、成交、清算以及交易信息发布等功能延伸到沿线国家的金融市场，形成支持多币种清算的人民币全球化支付体系。当前，人民币跨境支付主要有三种方式：一是代理境外银行进行跨境行、中国工商银行和中国出口信用保险公司决定在埃及的大型产能合作项目中实施“三行一保”合作机制，之后中国银行也积极加入该机制。按照“统一规划、共担风险、资源整合”原则，该机制以银团方式统一对外，确保对埃及的融资机构、价格、管理和服务的“四统一”。该机制获得商务部和发改委的高度评价，认为是中资金融机构在服务国际产能合作领域的突破创新，可有效避免恶性竞争，有利于中外双方互利共赢。
人民币收付的“人民币清算行”模式；二是与其他国家建立往来账户提供跨境人民币服务的“代理行”模式；三是在境内银行开立非居民人民币结算账户的NRA模式。但是，这些方式大多依赖SWIFT系统，对中国经济金融安全存在较大的系统性风险隐患。在“一带一路”建设中发展境外人民币离岸市场，要加快完善2015年启动的人民币跨境支付系统（CIPS），特别是要发展独立的报文系统，尽早实现我国人民币国际清算系统的独立自主运营，提高清算效率，便于对人民币跨境资金流动进行监管。

健全宏观审慎政策体系，防范系统性金融风险。境外人民币离岸市场可持续发展的关键是要防范好系统性金融风险。宏观审慎政策是防范系统性金融风险的一剂良药。国际金融危机以来，货币政策和宏观审慎政策更紧密融合成为全球趋势。为避免境外人民币离岸市场波动引发系统性金融风险，我国应当进一步完善资本项目宏观审慎管理体系，综合运用好宏观审慎调控工具。例如，可以按照宏观审慎监管的“监测→分析→预警→干预”流程步骤，整合和升级跨境人民币业务系统，加强大数据分析能力，建立跨境资本流动监测分析指标体系，精确锁定异常跨境资金波动，有效实现预警功能和干预职能。
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