货币政策再思考

思齐

编者按: 央行网站昨日发布新闻稿称，近日增加200亿元支农再贷款额度，还觉得下调了支农再贷款利率1个百分点。有分析人士认为，这次降息具有指向性意义, 不排除令定向降息逐渐演变成实质上的“全面降息”。不过国信证券分析师钟正生和林虎认为，目前经济形势不需要”降息“、”降准“。今年四季度，央行甚至有可能偏紧微调货币。


他们认为，经济目前没有出现大的危机，不需要央行动用“降息“、”降准“的手段来进行调节，且这些手段实施所受阻力较大，也难以起到向实体经济输血的目的。因此，相信央行在未来不会使用这些手段调节流动性，而是会更加青睐定向降准、再贷款和抵押补充贷款（PSL）等结构性政策工具。


央行比较可能出于完成全年M2目标和反通胀目标的目的，在第四季度微调收紧货币政策，投资者应对此适当防范。


作者授权华尔街见闻发表，报告正文如下：


货币政策再思考


        近期市场对下半年货币政策的判断出现分歧，其触发点显然就是近两月广义货币M2增速的“上窜下跳”。6月M2增速升至14.7%，远超年初确定的13%的增速目标；7月M2增速重新跌回13.5%，看似完成全年货币增速目标又问题不大了。考虑到M2增速目标亦是写进政府工作报告的“庄严承诺”，下半年货币增速无疑仍有   向目标增速收敛（至少不能偏离过多）的压力。而货币政策实际调整的时点和力度，则取决于下半年货币信贷的扩张情况，进而取决于经济企稳的力道和持续性。


“水漫金山”货币宽松仍难期待

随着六月新增外汇占款转负，全面降准的呼吁再度浮现。这并不奇怪，毕竟小川行长说过，存款准备金率调整主要就是用来对冲外汇占款消涨的。随着降低企业融资成本会议一次次地召开，而企业融资成本还是那么一天天地高企，降息这个似乎一步到位的货币宽松举措也受到越来越多的关注。而随着宏微观经济数据背离现象的日益持续，更有论者认为全面降准和降息的必要性和迫切性已经无以复加了。然而，分析降准和降息的可能性及其效果，需要深入考察实体经济、金融中介与中央银行三者之间复杂的博弈互动，而不能仅以理想中货币政策的传导路径作为基准就想当然地下结论。


我们认为，目前央行不会全面降准。主要有以下四个原因：


一是，外汇占款相对平稳。之前我们反复提及，降准的第一个触发条件是外汇占款持续收缩。6月新增外汇占款跌至-883亿元，但我们却无需担心新增外汇占款会持续下滑。这是因为：一方面，三季度开始西方国家节日消费提前备货，将令我国出口逐步出现季节性改善；另一方面，二季度人民币汇率剧烈波动，私人部门持汇意愿大幅上升。三季度人民币汇率波动逐渐减弱，之前一些预防性的持汇意愿有所缓和，这从最近三月外汇存款的逐渐走低中即可看出。这两个因素都将有利于外汇占款的恢复（7月新增外占已重新转正），央行也就无需全面降准来“应急”对冲。


二是，货币乘数居高不下。之前我们反复提及hg，降准的第二个触发条件是货币乘数急剧下滑。简单来看，货币乘数无非就是货币供应量（M2）与基础货币的比值。但货币乘数折现的是，实体经济的融资需求是强是弱，以及商业银行的资产扩张是强是弱，也就是说整个社会经济金融交易的活跃程度。在2008年和2011年底启动的两轮降准周期前，货币乘数一度跌至3.8之下。这对应着实体经济融资需求的大幅回落，以及商业银行的全面惜贷。今年2季度末，货币乘数仍在4.32的高位，也就意味无论是实体经济融资需求的转弱，还是商业银行的资产扩张能力和意愿的走低，都远未达到需要央行挺身相救的临界值。相反，目前居高不下的货币乘数，恰恰意味着央行同样踩一脚油门，车会跑得更快更欢。


三是，央行与其在负债端操作上“被动等待”，不如在资产端操作上“积极进取”。全面降准属于央行负债端操作，能够直接提升商业银行的放贷能力。但商业银行放贷能力增强后，究竟会不会向实体经济“输血”，会不会最终还是涌入投机性领域，却是央行无法完全掌控的事情。而央行通过再贷款、抵押补充贷款（PSL）等方式注入流动性，在投放节奏、工具选择以及预期引导上都有更强的控制权和灵活性。这正是央行宁愿更多地在资产端“挤牙膏”，而不愿在负债端“猛放水”的根源所在。


进一步地，央行之所以能在资产端和负债端操作之间优化选择，主要还是由于今年的基础货币供求格局发生了根本变化。一直以来，在外汇占款作为基础货币主要投放渠道的背景下，央行一直处于被动回收流动性的局面。而今年随着外汇占款的趋势回落，出现了流动性结构性短缺的局面（我们估算今年的基础货币缺口至少在1万亿以上）。这使央行主动投放（而不是被动回收）基础货币成为可能，为提升货币政策的主导权创造了条件（尤其是在对资金流向的初期引导上）。


四是，从央行领导的调控理念来看，在货币政策上管量比管价更管用。在标准的经济学教科书中，降息是最宽松的货币政策。但在央行领导的眼里，也许降准才是最刚猛的货币宽松举措。个中差异，主要在于经济学教科书往往以西方发达经济体为蓝本，而央行领导立足之处却是一个具有软预算约束特征的转型经济体。小川行长曾经指出，转轨经济体中都有实际利率上行压力，原因就在于有大量软预算约束部门（城投和国企）的存在。近年来，这些软预算约束部门的投入资本回报率不断下沉，其杠杆率却在不断攀升，资产负债端的错配现象日益严重。不过，以总量的货币政策来应对这种结构性的杠杆率错配，注定难有成效，至多浅尝辄止！要缓解杠杆率错配问题，就要在硬预算约束上下狠功夫（严格地方债治理和深化国有企业改革等），但这显然超越了货币政策的边界。所以，为避免利率不敏感部门杠杆率的过快上行，央行只能管住管好“流动性总闸门”。简言之，既然你对“价”不甚敏感，那我就好好管一管你的“量”呗。这也是如果非要在降准和降息之间做选择，央行更倾向于降息而非降准的原因所在。


我们认为，目前央行也不愿降息。主要有以下四个原因：


一是，管制利率的信号指示意义下降。随着贷款基础利率(LPR)集中报价机制的正式运行，以及商业银行负债端金融脱媒进程的加速，目前存贷款基准利率在衡量实体经济融资成本方面已经逐渐失真。这也许是央行不愿降息最真切的理由了：调节一个本已失真的指标，除了有提振预期的作用外（这点也许都不能寄予过高奢望），对实体经济的刺激作用不会太大。这就好比拿一根已然生锈的针，去给一个沉疴多年的人做针灸，除了表明正在治病之外，治理效果就不得而知了。


二是，央行需顾及对商业银行资产负债表的影响。首先，如果要下调存款基准利率，可能会进一步加速核心存款流失，对商业银行降低资金成本的效果非常有限。而且，在稳步推进利率市场化，尤其是监管层推出面向个人和企业的大额存单的背景下，降低存款端利率似乎也有悖于这一进程。其次，如果存款利率不动，仅下调贷款利率（所谓“不对称降息”），将会挤压商业银行的利润空间。这一方面会面临来自商业银行（也许还要包括商业银行的监管者——银监会）的更多阻力，另一方面也会逼迫商业银行追求更高的资产端收益率。而商行无论是通过更多地发放基准利率上浮贷款，还是绕监管做表外来实现这一目的（过去几年经验表明，商行并不缺乏绕开监管的渠道），降息的实际效果都要打个很大的折扣。进一步地，商业银行本就对发放按揭贷款“欲就还推”，下调基准贷款利率后商业银行可能就会更加对之退避三舍了。


三是，央行也需顾及中美货币政策的联动效应。中国经济周期的转换已经开始，美联储加息也已摆上议事日程。而由于人民币汇率的半管制状态，我国利率政策的自主性是不足的。不说稍为更远一点的美联储加息了，就说近在咫尺的美联储退出QE吧。作为全球流动性的总策源地，美联储资产负债表“不扩”（考虑到仍然羸弱的房地产市场，美联储缩表仍需假以时日），可能就会给新兴市场带来新一轮的震荡。在此节骨眼上降息，无疑会给跨境资本流动，给人民币汇率带来较大的不确定性。即便央行认为人民币汇率已近均衡汇率，认为中美经济增速换档才刚刚开启，但预期的自我实现仍是应付起来颇为棘手的事情，央行还是不会轻易传递过于宽松的货币政策信号。


四是，央行还有“定向降息”的货币政策工具可资使用。定向降准、再贷款和抵押补充贷款（PSL）都是多少能够起到“定向降息”作用的工具。以央行力推的补充抵押贷款为例。央行试图将PSL基准利率打造成中期政策利率，折价率设置则可用于政策定向支持目的。央行将投向相关领域（例如支农支小）贷款的折价率定得较高，即可鼓励商业银行更多地向该领域放贷，从而可能降低相应贷款的利率水平。目前，《人民银行内部评级管理办法》尚在推行阶段，PSL向商业银行全面实施条件还不成熟，但这无疑是央行未来着力推进的一个方向。上述“定向降息”工具的功能尚待进一步挖掘，央行启动全面降息的时点自然可以往后推一推了。


不过，在降低企业融资成本的大旗下，在三番五次国务院会议的敦促下，央行也许会受到“自上而下”要求降息的压力。届时，即便有商业银行行为选择的制约，有美联储货币政策的掣肘，央行也将下调早已“信号意义大于实质意义”的管制利率。这是一个有关中央银行独立性的，我们不得不说却又无可奈何的故事了。


货币政策调整风险不可忽视
我们认为，今年四季度货币政策偏紧微调的风险不可忽视。之所以做出这一预判，是基于对三季度经济企稳无虞，央行要管好流动性总闸门，以及通胀中枢会逐渐抬升的考虑。


首先，经济走势至少还需要一个季度的观察期。目前，宏观层面的经济数据偏稳，7月规模以上工业增加值增速仅略为回落；但微中观层面的经济数据偏弱，我们监测的国信高频宏观扩散指数已连续数周下行。两者背离令我们对经济究竟有没有实质企稳，刺激政策究竟有没有充分见效产生了疑问。不过，房地产投资下滑速度放缓，企业再库存上呈现积极迹象，外需有连续平稳表现，以及托底政策的滞后效应等，应该会给3季度经济带来足够支撑（预计3季度GDP同比不低于7.5%）。而随着去年4季度基数的走低，即便后续政策刺激力度边际上走低，今年4季度GDP同比也可能会录得一个不会太差的数字。这样， “7.5%左右”的全年增速目标也就功德圆满地完成了。简言之，到四季度初的时候，随着托底政策效果的明朗化，货币调整空间也可能逐渐打开。


其次，M2增速是央行唯一需要问责的经济指标。对政府的一个部门——央行来说，能否实现年初制定的M2增速目标，是件需要向国务院有个交代的事情。你可以说，金融创新和表外融资日新月异，货币供应量涵盖的流动性层次已然不足；你也可以说，货币是内生的，经济要刺激，货币岂能不扩张。但这都不足以成为央行卸责的充分理由，毕竟央行是可以而且应该“管好流动性总闸门”的。所以，从政治经济学的角度来说，央行不会允许实际货币增速与目标增速偏离太多（12年M2增速目标14%，实际增速13.8%；13年M2目标增速13%，实际增速13.6%）。这也是最近几年每到4季度货币政策就开始渐进收紧的原因（央行不会等到年末才骤然收紧）。从最近两月的货币数据来看，央行还是想可控式地、挤牙膏般地“放”，而不想出现前面由着性子“放”，后面手忙脚乱“收”的被动局面。


最后，央行对通货膨胀的容忍度一如既往地不高。今年全年通胀无虞，应该不会超过3%。所以，通胀还不会成为货币政策的紧约束。但随着临近年底通胀中枢的逐步抬升，以反通胀为天职的央行，自然会在货币政策抉择中赋予通胀更多考量。在今年2季度的货币政策执行报告中，央行对通胀反弹的担心已溢于言表。“前期经济回升在物价上即有所反映。未来若总需求持续回升可能会加大物价上行压力。2013 年就曾出现需求回暖后物价连续较快回升的现象”。在经济企稳力道尚待观察，通胀绝对水平仍然不高的背景下，央行上述表述足以表明，其对“水漫金山”的货币宽松仍然慎之又慎，对“见好就收”的货币调整可能早有预案。


行文至此，我们可以对未来的货币政策走向做个总结了。鉴于目前财政政策刺激空间已日益逼仄，可能更加需要货币政策来为经济“保驾护航”。这样，“投资倒逼信贷”的惯常逻辑还会起作用，但信马由缰的货币扩张仍是央行避之不及的。下半年的货币政策可以概括为：管好管住“流动性总闸门”，尝试改进结构性政策工具，定向引导社会融资成本下行。进一步地，要真正降低社会融资成本，除了资金供给端应该维持平稳有序外，我们需要更多资金需求端的解决方案。也就是说，要真正抑制融资刚性部门的融资需求，这无疑要在财政制度上做更多“壮士断腕”般的根本变革。舍此，一味要求货币政策的松而又松，固然能使当前的债务存续更加平稳，也必然会使未来的债务累积更加肆无忌惮。而一旦整个社会的债务存量快速攀升，债务滚动消耗的融资资源也会快速增加，这会使中长期内降低社会融资成本变得更加艰难。所以，让我们把目光移至货币政策边界之外吧，需知降低社会融资成本端靠“诗外功夫”！

文章来源于华尔街见闻，华尔街见闻微信号为wallstreetcn