贸易战或拖累出口内需稳健撑经济

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　　图：第二季度住户调查显示实际人均消费同比增速从5.4%强劲反弹至8.2%，主要受稳健的实际可支配收入增长支撑（中新社）

　　去杠杆政策拖累二季度经济增长势头出现放缓迹象。随着影子信贷渠道监管收紧、地方政府融资受限，整体信贷增速已明显放缓，基建投资大幅减速。信贷违约事件频发、信贷市场准入收紧是目前内地市场最主要的担忧。

　　虽然北方省份生产活动受到了大气污染治理的影响，但一季度全国工业生产仍较为强劲，实际GDP也保持了同比6.8%的稳健增长，强於预期。但进入二季度以来，受制於结构性去杠杆和紧信用、特别是地方政府融资平台和基建项目面临显着的融资约束，经济活动有所走软。其中基建投资增速放缓尤其明显，从2017年的15%左右放缓至一季度的8.3%、二季度进一步放缓至1%。

　　受此影响，固定资产投资同比增速从一季度的7.5%放缓至二季度的5.2%。虽然房地产投资维持了10%左右的同比增长，但这主要受益於土地购置费大幅提升，而非土地相关的房地产投资则同比下跌。过去几个月，部分开发商融资面临困境。社会消费品零售同比增速也从一季度的9.8%小幅放缓至二季度的9%。

　　虽然二季度社会消费品零售名义和实际增速都有所放缓，但二季度住户调查显示实际人均消费同比增速从5.4%强劲反弹至8.2%，主要受稳健的实际可支配收入增长支撑（同比增长6.6%）。综合考虑，我们认为居民消费依然比较稳健。

　　增流动性投放力度

　　今年以来，随着去杠杆的推进，企业债券违约事件频发，影子信贷规模缩减，整体信贷增速放缓。笔者估算六月底整体信贷增速已从2017年底的13.6%放缓至11.1%，主要因为信托贷款、委托贷款等表外影子信贷收缩。随着信贷增速放缓、部分民企和国企融资渠道被切断，投资者的担忧不断升温。

　　考虑到目前内地经济面临的下行压力主要来自金融监管强化和信贷政策收紧，随着贸易战升级，笔者认为政府可能首先会调整偏紧的内地政策基调，特别是对地方政府融资和基建项目的约束。

　　笔者预计未来政府会调整内地政策包括：（1）通过MLF（中期借贷便利）和降准等方式增加流动性投放；（2）放松偏紧的信贷和准财政政策，从而保持整体信贷和基建投资稳定增长；（3）加强金融监管和结构性去杠杆的落实更为循序渐进。除非经济增长大幅滑坡，否则笔者认为政府不会出台新的大规模刺激政策，或放松房地产相关政策；预计央行不会降息、2018年底10年国债收益率为3.4%左右。

　　下半年政府可能会努力保证债券市场流动性充裕、加快表内银行贷款发放，并放缓影子信贷的收缩速度。因此，笔者预计整体信贷增速有望触底反弹，今年年底整体信贷增长12%左右、官方社会融资规模余额增长11%左右。在这种情况下，笔者估计年底非金融部门债务占GDP的比重可能较2017年上升1-2个百分点，2019年再上升1-2个百分点。为支持债券发行，笔者预计央行会增加流动性投放、促使市场利率稳中有降，今年年底10年期国债收益率可能会在3.4%左右，央行也不会调整基准利率。

　　地产调控不会放松

　　考虑到政府对房地产泡沫和相关金融风险的担忧持续，笔者预计放松房地产政策不会是政策调整的首选甚至次选方案。事实上，上半年房地产新开工和投资都强於此前预期。因此，虽然笔者预计下半年房地产销售和投资都将有所走弱，但仍将全年新开工增速小幅上调至6-8%、投资增速上调至5-7%（此前二者预测均为3-5%），2019年进一步放缓至个位数。

　　鉴於房地产价格依然比较强劲，如果之後房地产政策有所松动，笔者认为政府更可能选择增加住房供给（如公租房建设），以避免刺激投机需求。事实上，住建部上周要求合理界定棚改范围、不搞一刀切，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，要调整棚改安置政策、采取新建棚改安置房的方式。据报道，政策性银行也开始审核其对棚改的信贷政策。笔者认为只有在经济增长大幅滑坡的情况下，房地产政策才有可能明显放松。不过，货币信贷政策宽松和降低融资成本的政策都应会间接提振房地产市场情绪、改善开发商融资条件。

　　综合考虑外部冲击和内地政策调整，笔者将2018年实际GDP增速预测从6.6%下调至6.5%、2019年实际GDP增速从6.4%下调至6.2%。下调的理由主要是预计出口增速放缓，而内地投资改善，但後者只能部分抵销前者对经济的拖累；小幅下调消费增速，但预计其依然保持稳健增长。

　　随着市场对贸易战和出口走弱的担忧升温，人民币不断走弱，并面临进一步贬值压力。六月份人民币兑美元贬值幅度已超过4%，这主要是由於外汇市场预期转变所致；近期央行官员表态稳定了市场预期，人民币汇率得以企稳。笔者将2018年和2019年年底人民币兑美元预测调整至6.8和6.9。如果美元兑其他主要货币汇率保持当前水平不变，这意味着到年底人民币兑一篮子货币贬值1.8%。

　　【来源：中新社】