人民币外汇期权告别瘸腿

思齐

来自阿尔法工场 2014年07月03日 的微信

人民币外汇期权告别瘸腿


本文由中国东方资产管理公司南昌总经理邓文超推荐

导读：人民币汇率双向波动和卖出期权的加入，意味着期权的“玩法”更为丰富多彩，为各类资金风险的套保需求提供工具，诸如蝶式、鞍式、条式等复杂的混合期权会很快应运而生

被市场笑称“瘸腿”中国外汇期权市场终于能够迈开两条腿走路。监管层补充“卖出”期权、完善风险对冲工具，体现后期政策目标将重点关注增强人民币汇率弹性，和提高市场的风险管控能力。

此前，监管层仅允许银行为企业提供“买入”期权和不多的期权组合。外管局上周宣布将支持银行在普通欧式期权和实需交易前提下，对客户开展买入或卖出以及组合等多样化期权业务。

卖出期权的本质即是做空波动性，市场平静时可安享期权费收益，但在市场出现意外波动时将承受较大风险。用一位期权交易员的话来形容，卖空期权，十年里面有九年是赚的。但是就是那一年，要让人赔到卖裤子。

作为杠杆套保工具，期权为对抗汇率波动提供了更为灵活高效的选择，但若使用不当也容易引火烧身，中资企业早有血泪教训。2008年中信泰富被曝出155亿美元巨额外汇交易亏损，其罪魁祸首正是为其在澳洲的磁铁矿项目规避风险而购买的杠杆式外汇期权合约。东航和国航也曾在航油套保的结构性期权产品上栽过跟头。

推出人民币外汇期权卖出业务，意味着人民币汇率进入双向波动后，期权市场供需将变得更加均衡，但并不意味着监管层能做撒手掌柜。相反地，监管层将坚持实需背景这一根本原则，抑制企业投机冲动，把期权的功能限制在服务于实体经济。

卖出期权的推出，也从另一个角度说明了即期汇率双向波动正成为现实，汇率弹性将继续提升。此前常态化的汇市干预让人民币波动率降低，如果允许卖出期权，无异于鼓励企业大量进行政策套利，不但会给实体经济引入极大风险，也制约了汇改的推进。

事实上，2011年11月监管层允许银行开展同时包含卖出和买入期权两笔交易的期权组合业务（外汇看跌/看涨风险逆转期权组合），还是为市场提供了绕过监管的工具做空波动性、并在人民币升值中渔利的工具。

银行在向企业提供风险逆转期权组合时，将买入期权的一段交易设为深度价外（意即基本上不可能触及的价位），同时将卖出的一段期权费补贴到其他交易（如另一笔交易的远期汇率），事实上达到企业向银行卖出期权的作用。外管局数据显示，2013年单纯买入期权的业务量很小，银行对客户市场交易量有87.9%为企业办理期权组合业务。

从这个角度来看，放开卖出期权也将起到倒逼央行进一步退出常态式干预的作用，同时加快汇率、利率市场改革。只有充分市场化并最大程度消除在机制、监管、信息等方面的不对称因素，才能真正减少企业投机套利冲动。

市场展望

人民币外汇期权以隐含波动性为交易标的，交易双方根据对未来汇率的价位、价格变化的方向和机率作出预测，并以此进行报价。期权买方向卖方支付期权费，买方享受在未来某一日期进行人民币对外汇交易的权利，卖方则在买方选择行权时履行义务。

人民币汇率的双向波动和卖出期权的加入，意味着期权的“玩法”更为丰富多彩，为各类资金风险的套保需求提供工具，诸如蝶式、鞍式、条式等复杂的混合期权会很快应运而生。一些风险相对较低的期权组合产品也会逐渐兴起。

人民币期权市场的隐含波动率有望提高，更加贴近实际波动率。汇率弹性的提高，实际上提振的是买入期权、做多波动率的需求，这有利于改变以往“瘸腿”期权市场供需结构失衡的状况，改善期权市场流动性状况和价格发现功能。

外管局数据显示，银行对客户市场交易量从2012年的285亿美元，增至去年的514亿；银行间外汇市场交易量则从前年的34亿美元，激增至去年的217亿美元。流动性的改善，必将持续激发成交热情。

保值利器

期权为企业提供了更为丰富的套期保值选择。相比没有杠杆的远期交易，期权对于有套期保值需求，甚至对市场有一个模糊的方向性看法的客户，都可以通过期权来对冲甚至实现更高的盈利。

随着人民币双向波动程度加大，远期交易的潜在机会成本会上升，买入期权的期初沉没成本和期末潜在机会收益上升，卖出期权的期初期权费收益和期末潜在风险也同样上升。

对于专业性较强、风险管理能力较高的企业而言，双向波动加大将带来更为可观的卖出期权收益。对于不愿支付较高期权费买入期权对冲风险的保守型企业，也可以选择买入一个期权、同时卖出一个期权的牛市价差或熊式价差组合期权来减少期权费支出成本。

而期权带来的投机冲动，会较大程度上受到实需原则的抑制。实需原则限制了企业对期权头寸进行平仓操作，实际上也就限制了企业交易波动率的能力。若允许投机，企业可通过买入期权做多波动性，等短期波动性提升后直接提前平仓获利，实需原则抑制了这种动机。

风险管控

监管层推出期权三年而不开放卖出期权的原因，并不完全在于担心“裸卖空”人民币，更因为国内的银行和企业在期权风险管理方面经验不多，在汇率市场化程度不高的背景下，会滋生大量投机套利并带来极大风险。

巴塞尔协议Ⅲ对银行卖出期权有较严格的风控规定，需要对资本金做出相应扣减。对于企业而言，卖出期权的同时若无相应的风险手段跟进，杠杆放大后的风险将会很大。

基于实需原则，监管层也会对过度杠杆保持高度警惕。买卖期权以及组合产品拆开后进行的每一笔交易，对应的金额都必须与相应收入或支出现金流支撑而不得超出，以保障买方行权时风险可以承受。

从央行目前的思路上看，正在把管控风险的权力和责任都尽量下放给银行。央行此番简化外汇了衍生品市场准入，强调银行在实需背景审核方面的责任和惩罚机制，银行将承担更多的监管责任和压力。

银行也面临新一轮竞争。外资行在外汇期权风险管控方面有先发优势，其风险管理已经融入业务开展的各个环节。而从国内银行了解的情况来看，连一些中资大行人士都对技术支持有所担忧。由于过去汇率环境较为单纯，代客业务难度不高，复杂杠杆产品进入后，国内银行在人才技术储备方面都有缺口。

据多位消息人士透露，外管局将于本周末召集各行负责人，布置期权等衍生品业务开展。此后，人民币期权业务将整装启航。（reuters）