央行马骏：货币政策应继续稳健 避免杠杆率进一步大幅攀升

思齐

来源：华尔街见闻

中国人民银行研究局首席经济学家马骏在《金融时报》撰文称，2014年以来，央行继续保持稳健和审慎的货币政策。尽管强化了定向降准等定向调控措施，但都只是用调结构的方式适时适度对经济金融运行中的突出问题进行预调微调，并非货币政策取向发生变化。避免过度刺激有利于调结构，防止杠杆率继续大幅攀升。

针对近来社会关心的央行货币政策的作用，他表示，“总的来看，货币政策坚持了“总量稳定、结构优化”的政策取向，货币金融环境的基本稳定，市场利率平稳运行，既较好地满足了稳增长的资金需求，又防止了流动性供给过多积聚风险，促进了经济的平稳可持续发展和经济结构调整。”

他指出，虽然目前用GDP或工业增加值来衡量的经济增速面临一定的下行压力，但是今年以来就业情况却较为乐观。过度刺激不利于结构调整，重点在于防止杠杆率继续大幅攀升。而且，中国的杠杆率总体本就较高，如果继续推高杠杆率将加大宏观经济和金融风险。因此，在这样的宏观环境下，在当前及未来的一段时期，货币政策总的取向以稳健和审慎为宜。

文章最后，他还谈了对中小企业融资难、融资贵问题的看法，以及央行即将或已经实施的相应治标和治本的办法。他认为，能否实质性地降低融资成本很大程度上取决于深化改革和结构调整等“治本”措施的推进情况。不过，由于导致融资成本上升的因素和下降的因素同时存在，因此社会融资成本未必能在短期内大幅下降，对此市场应该有心理准备。

以下是马俊在《金融时报》上发表的原文：

　　近来，社会各界就货币政策对稳定经济增长、降低企业融资成本的作用有较多的讨论。比较集中的话题包括：1、在过去一段时间内，货币政策在稳增长、调结构中的作用是什么？2、为了达到稳增长的目的，货币政策是否应该再松一些？3、中小企业融资难、融资贵的根本原因是什么，应该采取哪些治标和治本的措施？本文围绕这三个问题谈一些观点。

　　一、今年以来货币政策的实施与效果

　　2014年以来，面对复杂的国内外经济金融形势，人民银行按照党中央、国务院的统一部署，继续实施稳健的货币政策，保持定力，主动作为，加强定向调控。两次实施定向降准，调整差别准备金动态调整机制有关参数，发挥再贷款的作用，引导金融机构加大对实体经济特别是“三农”、小微企业和中西部地区的信贷支持。加强信贷政策指导，加大对铁路、保障房、能源以及科技、文化、战略性新兴产业等重点领域的金融支持，改进扶贫、就业、少数民族等民生金融服务。继续推进利率市场化，健全市场利率定价自律机制，稳步推进同业存单发行和交易，放开上海自贸区小额外币存款利率上限。扩大人民币汇率双向浮动区间。推进国家开发银行住宅金融事业部改革，并为开发性金融支持棚户区改造提供了长期稳定、成本适当的资金来源。

　　需要强调的是，相关定向政策措施的实施并不意味着政策取向发生了变化，而是针对经济金融运行中的突出问题，用调结构的方式适时适度预调微调。在实施过程中，人民银行注重保持货币政策连续性、稳定性，按照稳定总量、盘活存量、优化结构的原则，在不大幅增加银行体系总体流动性的前提下，积极运用货币政策工具支持经济结构调整，鼓励和引导金融机构更多地将新增或者盘活的信贷资源配置到“三农”和小微等国民经济重点领域和薄弱环节。具体来看，中国人民银行近期两次实施定向降准，实施范围基本上包括了除农信社和村镇银行（这两类机构已执行特殊优惠的较低准备金率）以外的全部金融机构，但是总体释放流动性有限。定向降准的主要目的是发挥信号和结构引导作用，通过适当的奖励和考核机制，建立正向激励，鼓励和引导金融机构进一步提高配置到“三农”和小微企业等需要支持领域的贷款比例，在不大幅增加贷款总量的情况下，使“三农”和小微企业获得更多的信贷支持。此外，为进一步促进经济结构调整，中国人民银行今年新设了支小再贷款，并积极运用支农再贷款。截至2014年6月末，全国支农再贷款余额1842亿元，比上年同期增加237亿元，全国支小再贷款余额261亿元。其中，地方法人金融机构借用支小再贷款发放的小微企业贷款加权平均利率比其运用其他资金发放的同期限同档次小微企业贷款加权平均利率低约2个百分点。支农支小再贷款主要是结构性调整工具，通过定向支持，引导金融机构扩大对“三农”和小微领域的信贷投放，有助于缓解“融资难、融资贵”问题。

　　总的来看，货币政策坚持了“总量稳定、结构优化”的政策取向，货币金融环境的基本稳定，市场利率平稳运行，既较好地满足了稳增长的资金需求，又防止了流动性供给过多积聚风险，促进了经济的平稳可持续发展和经济结构调整。一是货币信贷合理适度增长。截至8月末，广义货币M2同比增长12.8%，接近年初确定的预期目标。二是市场利率平稳运行。8月，金融机构对非金融性企业及其他部门贷款加权平均利率为7.09%，比上年12月下降0.11个百分点。同业拆借和债券回购加权平均利率分别为3.17%和3.11%，比上年12月分别下降0.99个和1.17个百分点。银行间市场5年期、7年期国债收益率分别为3.97%和4.14%，比上年12月分别下降0.51个和0.44个百分点。三是信贷结构进一步优化。8月末小微企业贷款同比增长13.9%，比全部贷款高0.6个百分点，本外币涉农贷款增长14.8%，比全部本外币贷款高1.6个百分点。

　　二、宏观环境要求货币政策要保持稳健和审慎

　　当前我国宏观经济的几个新特点允许和要求货币政策继续保持稳健和审慎，并应重点防止杠杆率的继续大幅攀升。

　　第一，虽然目前用GDP或工业增加值来衡量的经济增速面临一定的下行压力，但是今年以来就业情况却较为乐观。根据李克强总理披露的数据，三、四、五月份的城镇登记失业率持续下降。今年以来，人社部公布的求人倍率（劳动力市场的需求与供给之比）也明显高于一倍（求人倍率为一倍表示劳动力市场供求平衡，超过一倍表示供不应求），而且还呈上升趋势。这表明，由于劳动年龄人口下降和经济结构向服务业转型等因素，目前的产出增长的减速并没有伴随着历史上曾经出现的失业情况的恶化。相反，随着就业情况的改善、反腐败取得举世瞩目的成果，目前的社会稳定程度是多年来最好的。我国经济走向新常态的一个特点是，宏观调控目标要逐步从追求GDP增长转向强调稳定就业。给定7.5%的GDP增长率，在“旧常态”之下可能意味着政府要出台很强的刺激政策，而在新常态之下由于弱化对GDP的关注（强化对就业的关注），就不需要那么大的刺激力度了。

　　第二，我国经济的杠杆率总体较高，如果继续推高杠杆率将加大宏观经济和金融风险。从国际比较来看，我国的杠杆率（用广义信贷/GDP的比例，或者用M2/GDP比例来计算）虽然还低于一些发达国家，但高于大多数新兴市场国家。我们用100多个国家的数据所作的实证研究表明，在其他条件不变的情况下，杠杆率的上升会加大一国发生金融危机的概率。2009年以来，我国的杠杆率上升速度已经很快，地方融资平台和房地产等部门杠杆率问题尤其明显。如果过度松动货币政策，就可能继续推高这些部门的杠杆率，加大未来金融风险的隐患。

　　第三，过度刺激不利于结构调整。历史上，在大的刺激之后，经济短期内可以高速增长，但往往导致对高耗能、高污染项目的投资热潮和此后的产能过剩等问题。相反，增长率稍低一些，反而能加大结构调整的压力和动力。虽然有不少结构性改革措施（如简政放权、引入民间资本等）可以同时达到稳增长和调结构的目的，但必须承认，就总量政策而言，推动结构调整（要求政策紧一些）和保持增速（要求政策松一些）经常是必须有所取舍的一对矛盾。从全国民众的福祉来看，降低污染性产业的比重、发展卫生教育等结构性转型远比增加零点几个百分点的GDP增长率更重要。认识到这一点，就会更好地理解保持货币政策定力、营造结构改革环境的重要性。

　　第四，由于许多体制改革还没有到位，我国一些经济主体（如地方政府平台和不少国企）的软预算问题仍然较为普遍，一些地方政府过度追求GDP增长的激励机制还继续存在，在宏观政策松动的条件下容易出现信用过度膨胀、低效部门投资过度的倾向。这个体制因素也要求我们在货币政策的决策中保持比其他经济体更为审慎的态度。

　　在这样的宏观和体制环境下，在当前及未来一段的时期，我国货币政策总的取向以稳健和审慎为宜。重点应该是为经济结构调整与转型升级创造稳定的货币金融环境。同时，货币政策调控应向更加市场化的方向转型，更大程度地发挥市场在价格形成和资源配置中的决定性作用。应该建立更可信和明确的调控目标，更加突出保持较低通胀在货币政策目标中的重要性。要不断提高货币政策的透明度、公信力和控通胀的灵活反应能力，避免杠杆率的进一步大幅攀升，使市场主体形成稳定预期。

　　三、解决融资难、融资贵要“标本兼治”

　　解决好企业特别是小微企业融资成本高的问题，对于稳增长、促改革、调结构、惠民生具有重要意义。按照国务院部署，人民银行会同有关部门就降低社会融资成本问题进行了深入研究，多次向国务院应对国际金融危机小组会议和国务院常务会议进行了汇报。经国务院同意，人民银行会同有关部门代拟并以国务院办公厅名义下发了《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》（国办发[2014]39号，以下简称《指导意见》），并进行督促检查，确保有关措施得到落实。《指导意见》提出的十条措施包括：保持信贷总量合理增长、抑制金融机构筹资成本的不合理上升、缩短企业融资链条、清理整顿不合理收费、优化商业银行小微企业贷款管理、完善商业银行考核评价指标体系、发展面向小微企业和“三农”的特色中小金融机构、发展直接融资、发展支持小微企业等获得信贷服务的保险产品、有序推进利率市场化改革。

　　关于企业融资成本高的问题，我们研究发现：

　　1、融资成本高企的原因中有短期因素，但更主要是结构性因素和体制机制问题。我们认为，企业融资成本高的成因至少有如下几项。一是过去5年来整体经济的杠杆率上升较快，许多企业债务率过高，风险溢价自然上升。二是股本融资发展不足，企业对债务融资依赖上升。三是一些领域市场化改革不到位，存在不少“财务软约束”的借款主体，这些借款者对利率不敏感却大量负债，在贷款市场上对中小微企业产生了“挤出效应”。四是债券市场虽然有较快增长，但仍不够发达，地方平台和多数大企业的融资仍然以贷款（而非发债）为主，也产生了对中小微企业的“挤出效应”。五是在设立中小金融机构方面，民间资本仍然面临较多的准入障碍，导致中小企业金融服务的竞争不充分。六是微观层面存在一些定价混乱和经营管理缺陷因素，抬高了金融机构自身和企业的融资成本。七是小微企业和“三农”领域融资主体自身特点和信用信息缺失等原因决定其风险溢价较高。

　　2、只有充分认识到导致融资成本上升的根本原因和体制机制因素，方能标本兼治、统筹施策。否则，很容易得出应该扩大信贷总量、大幅放松流动性总闸门的结论，其结果可能是虽然在短期缓解了融资成本上升的压力，但很快又会导致杠杆率和风险溢价进一步上升，使融资成本出现更大的反弹。而且信贷膨胀还可能引发企业原材料成本、人力成本、能源资源价格等上涨，最终反而推高企业的总体成本。

　　3、对通过短期措施来降低企业融资成本的效果要有合理的预期。融资难、融资贵的成因非常复杂，杠杆率过高和风险溢价上升是主要原因，而杠杆率高本身又与股本融资不足、融资主体财务软约束、经济增长模式过度依赖投资等体制机制性因素密切相关。《指导意见》中涉及的十条措施是金融部门自身能够采取的措施，其中多数属于 “治标”的措施，而能否实质性地降低融资成本很大程度上取决于深化改革和结构调整等“治本”措施的推进情况。另外，导致融资成本上升的一些趋势性因素仍然客观存在。我国目前仍处于“三期叠加”，银行不良率很可能进一步上升，风险溢价和银行的经营行为也具有相当的顺周期性。企业、居民存款通过理财、基于互联网的货币市场基金等方式与金融机构存款之间频繁转换，客观上形成了抬升银行融资成本的压力。缓解企业融资成本高问题的十条措施出台后，各部门都在努力落实，会取得一些效果。但由于导致融资成本上升的因素和下降的因素同时存在，因此社会融资成本未必能在短期内大幅下降，对此应该有心理准备。