结构性货币政策的得与失

思齐

来源：华尔街见闻

本文作者钟正生系国信证券首席宏观分析师，国信证券分析师林虎对本文亦有贡献。授权华尔街见闻发表。

近年来发达经济体在结构性货币政策上也屡有创新之举（表1）。无独有偶，今年以来中国经济下行风险一直未消，但央行始终未有全面宽松举措出台，反倒是再贷款、PSL和定向降准等所谓的结构性货币政策工具相继浮出水面。两者共同引发了市场关于结构性货币政策利弊的热烈探讨。

应该说，由于目前财税体制改革尚处“引而未发”状态，制约了财政政策的操作空间，此时创新货币政策工具可以部分承接财政政策的结构调整功能，因此结构性货币政策在过渡时期的“越俎代庖”有其存在的必要性和合理性。进一步地，在本届政府急欲树立“定向发力”，而非“全面宽松”形象的背景下，诸如全面降准和降息的传统货币政策已在某种程度上“被绑架”。此时，央行祭出结构性货币政策也是苦心孤诣的“权宜之计”。不过，货币政策毕竟属于总量政策，在实施过程中存在固有缺陷，这使得货币政策的“总量之矛”往往难以攻克“结构之盾”！

在本文中，我们系统梳理了结构性货币政策的得与失。明年我国央行可能向商业银行全面推行PSL，了解结构性货币政策的利弊得失无疑颇有裨益。

结构性货币政策实施的国际经验

结构性货币政策在各国实施效果不尽相同，但仍体现了传统货币政策所不具有的三点优势：

优势一：充当危机救助。从美联储TAP和TSLP的经验来看，此类结构性货币政策在次贷危机爆发后确实扮演了重要的救市角色。其主要原因在于，次贷危机后，受“流动性陷阱”的约束，总量型货币政策的操作空间及传导机制无法发挥作用。而央行可以凭借结构性货币政策向金融市场注入大量流动性，提高金融机构的资金可得性。这在恐慌情绪导致金融市场流动性迅速枯竭之际，对提振资本市场的信心，阻止系统性金融风险的蔓延均具积极意义。

优势二：引导信贷流向。结构性货币政策发端的最大肇因就是，各国相继出现了商业银行“惜贷”的问题。总量型货币政策虽能改善商业银行的放贷能力，但却未必能够提振商业银行的放贷意愿。这就是我们常说的，传统货币政策传导机制遇到了梗阻。于是，各国央行竞相创新货币政策的工具，其要义就在于，将央行的基础货币注入与商行的放贷行为更紧密地挂钩，以提升对经济发展中的重点和薄弱环节的金融支持。虽说投出去的钱，就像泼出去的水，其最终流向殊难控制，但结构性货币政策却可通过激励机制上的设计和调试，在引导信贷资金流向上做出积极和有益的尝试。

优势三：引入激励相容。为实现定向调控的效果，结构性货币政策将委托代理理论中的激励相容机制引入其操作框架，这是其相对于传统货币政策的最大创新。此举既夯实了货币政策的微观基础，又拓展了货币政策的有效性边界。从英国央行融资换贷款（FLS）和日本央行刺激银行借贷便利（SBLF）的经验来看，若没有激励相容机制的引入，其所谓的“定向滴灌”根本无从谈起。例如，英国央行为鼓励银行向中小企业放贷，将在申请FLS额度时中小企业新增贷款的权重放大至五倍；日本央行为激励银行增加放贷，在延长期限后的SBLF中亦提供两倍于银行贷款余额净增量的资金。

然而，由于难以绕开信贷传导渠道，结构性货币政策在实施过程中亦存在如下三点缺陷：

缺陷一：最终目标难以明晰。与传统的操作目标——中介目标——最终目标的货币政策传导途径不同，由于被赋予结构调整这一带有财政政策色彩的职能，结构性货币政策往往尽可能地诉诸从操作目标到最终目标的直接传导。然而，结构性货币政策的最终目标却往往难以界定。货币政策的最终目标一般有四个，即充分就业、稳定物价、促进经济增长和国际收支平衡，但这四者都不是结构性货币政策实施的终极目的。如果硬要把结构调整作为结构性货币政策的最终目标，由于其概念太过宽泛，在实践中往往很难找到一个可以衡量和观测的指标。从英国央行FLS的经验来看，最终目标的不明晰和难监测，使得英国央行难以有效引导FLS资金的最终流向，其中大部分资金借道住房贷款协会流向了房地产（图1）。这造成了这两年英国房价的飙升，英国央行也每每面临加息压力。于是，英国舆论几乎一边倒地将板子打在英国央行身上，指出正是无节制的货币宽松导致了房价泡沫的再度滋生。这一结果是英国央行在推出FLS时所始料未及的。今年二季度货币政策执行报告中，央行谈及了定向降准等结构性货币政策数据真实性问题，其实质亦是最终目标的不明晰。

缺陷二：银行惜贷难以调和。银行遵照央行意愿将信贷资金投放到指定的产业或行业，是结构性货币政策在“定向调控”上的关键一环。然而，在经济下行背景下，结构性货币政策虽可设计出激励银行放贷的机制，却难化解银行不愿放贷背后的深层次矛盾。其根源在于，央行的宽松意愿与银行的风险管理出现背离。经济下行导致企业普遍不景气，信用风险更容易发酵暴露。此时银行若一味按照央行意愿行事，比如扩大向中小企业放贷，无疑可能加大其坏账反弹和资本充足率下降的风险。从欧央行TLTRO的经验来看，首轮TLTRO申请不及预期，恰恰反映了欧元区银行的谨慎情绪。由于今年十月欧元区银行压力测试在即，银行担忧资本缺口扩大而不愿对中心企业放贷自在情理之中。近年来我国银行业不良贷款率持续攀升（图2），商业银行惜贷情绪浓厚仍是制约结构性货币政策效果发挥的最主要因素。

房地产与不良贷款

缺陷三：双重道德风险难以规避。由于实施过程中的信息不对称，结构性货币政策难以有效规避银行和企业的套利行为。对银行而言，由于结构性货币政策往往在银行的负债端给予低成本的流动性（以激励其放贷），银行在资产端便有了更多空间去实施套利。在英国央行FLS实践过程中，银行在获取低成本的FLS资金后，可能变相为到期的债务融资，而不是向实体经济放贷，这可能是同期银行信贷未有显著扩张的重要原因（图3）。对企业而言，在投资前景不明朗时，从银行获得“定向调控”资金，亦可作为一笔廉价的投机资金。近期国内有媒体报道，部分小微企业在拿到定向降准的部分贷款后转手贷给房地产开发商以获取高额利息，导致所谓的“央行好经被歪念”。可见结构性货币政策滋生企业道德风险的问题同样值得警惕。

到期债务