人民银行调控转变基调 货币政策告别紧缩

Mary

　　

　　图：分析认为，此次定向降准与美国加息几乎前後脚，而且是在人民币快速贬值之时，表明人民币汇率在人行决策中的重要性显着下降

　　中国央行上周日（6月24日）宣布定向降准。此次定向降准与4月定向降准有很大不同，完全释放增量货币，更符合总量政策而非结构政策的特徵，同时不再强调降准的「对冲作用」。

　　今次定向降准是对6月20日国务院常务会议的具体落实。从以往经验来看，国务院会议定调定向降准之後，距离落地往往只有一周左右的时间，再次得到验证。

　　人币贬值在所难免

　　今次定向降准释放以下四大信号：

　　信号一：此次定向降准与4月份定向降准有很大不同，此次定向降准完全释放增量货币，更符合总量政策而非结构政策的特徵，同时不再强调降准的「对冲作用」，与4月份更侧重置换MLF（中期借贷便利）、对冲货币回笼完全不同，验证了央行货币政策确实出现「政策巨变而不是微调」。

　　信号二：此次定向降准彻底证伪了「货币紧缩去杠杆」的说法，验证了笔者提出的货币紧缩是去杠杆的毒药。货币紧缩已经彻底被中国央行抛弃，「严监管+降准」才是央行「正确的事」。

　　信号三：此次定向降准的功能与以往相比有重大变化，增加了降低企业杠杆率的功能─「债转股」，验证了笔者提出的「去杠杆将从『剧痛』转入『无痛』」，这与2018年以来的信用紧缩和风险事件频发有关。「去杠杆」大方向仍要继续，但会减少「一刀切式去杠杆」。

　　信号四：此次定向降准与美国加息几乎前後脚，而且是在人民币快速贬值之时，表明人民币汇率在央行决策中的重要性显着下降。我们一直强调，「汇率，从来没有中国很多人认为的那麽重要」，在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下，中国政策层绝不应重演2014至2016年的「弃外储、保汇率」悲剧，而应当让汇率市场化地波动，人民币贬值在所难免。

　　在降准之外，笔者认为更值得关注的是央行6月22日的《中国区域金融运行报告（2018）》。这一报告历来不会引起市场关注，但是此次报告中有一个重大信息：「保持流动性合理充裕」，确认了6月20日国务院常务会议确定的流动性基调由「合理稳定」改变为「合理充裕」。

　　政策层对於流动性基调的变化，是解释中国货币政策、债券市场的不二法门。

　　2014年四季度至2016年三季度货币流动性处於利率低中枢、低波动的情况，这一时期的表述是「合理充裕」、「充裕」，国债收益率在这一时期从4%下降至2.7%；

　　2016年四季度至2017年三季度货币流动性处於利率中枢逐步抬升、高波动的情况，这一时期的表述是「基本稳定」，国债收益率在这一时期从2.7%上行至4%；

　　2017年四季度至2018年5月，利率中枢略微下行、波动幅度降低，「银行体系流动性合理稳定」正好介於之前两个时期，且较前期出现边际宽松，国债收益率由4%下降至3.6%；

　　2018年6月20日，国务院对流动性定调为「合理充裕」，货币流动性将面临进一步宽松，国债收益率将由3.6%变到多少？

　　十年国债或降至3%

　　对於降准对债券市场的影响，市场投资者可能吸取上一次降准的教训，即4月降准後，对债券市场实际上是「利多出尽」，叠加资金面意外紧张、美债上行、油价上行、中美贸易战和解预期等因素，导致债券市场持续大跌。因此，对於此次降准，市场投资者可能依然按照「利多出尽」来做。

　　笔者认为，市场这种反应属於「刻舟求剑」式的学习记忆曲线，忽略了当前与4月份降准的几大不同：

　　首先，国务院定调流动性由「合理稳定」到「合理充裕」，央行已经进行确认；而4月降准之後，资金面持续超预期紧张，央行态度并不明朗。

　　其次，当时中国经济下行并未得到普遍认同，且证据确实不够充分，而目前需求端、融资端数据均验证经济已经下行，且生产端一方面数据失真，另一方面从高频数据看也已经回落。

　　再次，中美贸易战环境完全不同，当时是中美和解可能性巨大，而目前中美贸易战已经开打。

　　最後，外部环境存在巨大不同，4至5月份美债收益率从2.7%上行至3.1%，而目前美债收益率仅为2.9%，原油价格当时市场主流预期破80冲100，而目前原油价格已经回落稳定在70至77区间。

　　重申2018年「十年国债下降至3%」，笔者在2017年底提出「2018年最好、最确定的机会是利率债」，「十年国债3.8%闭着眼睛买」早已得到充分验证，之後提出「2018年两阶段行情，第一阶段是4%至3.7%，第二阶段是3.7%至3.4%」，现在笔者基於中国政策层定调和经济基本面的变化，认为十年国债收益率将下降至3%。

　　对於人民币汇率，依然维持「人民币汇率贬至7」的观点不变。汇率已经不再是制约中国央行的因素，在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下，中国政策层绝不应重演2014至2016年的「弃外储、保汇率」悲剧，而是应当效仿欧洲、日本，允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。

　　【来源：中新社】